Prises de contrôle indirectes de sociétés cotées par acquisition de bloc de titres : quel prix pour l'offre publique obligatoire ?


Dalloz Affaires n.43 Décembre 1997

Commentaire des arrêts BOLLORE et CORELA relatifs au choix entre la méthode multicritères et le prix de transparence dans les garanties de cours pour prise de contrôle indirecte d'une société cotée par acquisition de bloc.



Pierre ALFREDO
Docteur en droit
Avocat au barreau de Montpellier
Maître de Conférences à l'Université de Paris XII


1. L'article 5-3-7 du Règlement général du Conseil des bourses de valeurs (RGCBV) 1 oblige au respect des procédures définies au chapitre III (procédure simplifiée d'OPA) lorsque, en prenant le contrôle d'une société, on vient à détenir la majorité du capital ou des droits de vote d'une société française cotée ou dont les titres sont négociés sur le marché hors cote, dès lors que les titres détenus par la société dont le contrôle est pris représentent une part essentielle de ses actifs.

La procédure de garantie de cours figure parmi les procédures simplifiées du chapitre III du règlement général, en sorte que l'acquisition d'un bloc de titres assurant le contrôle d'une société entrainera obligatoirement 2 la mise en oeuvre d'une OPA réalisable par garantie de cours sur les titres de ses filiales cotées si les titres de celles-ci détenus par la mère représentent une part essentielle de ses actifs.

2. Faudra-t-il alors, à défaut de dérogation expresse, faire application de l'article 5-3-5 qui exige que le prix d'offre soit celui auquel la cession des titres du bloc a été réalisée et seulement celui-là  ?

Autrement dit, le cours garanti pour les titres de la fille doit-il correspondre au prix payé pour les titres de la mère ?

Plus subtilement, la véritable question est de savoir s'il faut ici retenir un prix par transparence plutôt qu'un prix correspondant à la valeur intrinsèque de la filiale.

3. Des éléments de réponse sont apportés par l'affaire BOLLORE TECHNOLOGIES qui a donné lieu à un arrêt de la Cour d'appel de Paris du 20 novembre 1991. C'est la méthode «ordinaire» dite multicritères qui sera retenue 3 (1). Une affaire CORELA permettait à la Cour de préciser sa position mais révélait certaines ambigüités (2).



1. L'arret BOLLORÉ : l'adoption de la méthode multicritères

4. L'arrêt est rendu sur le fondement de l'ancien règlement général du Conseil des bourses de valeurs alors que la garantie de cours était encore une procédure autonome distincte des OPA.

Mais les solutions dégagées demeurent néanmoins d'actualité, le raisonnement sur la question évoquée étant identique pour les deux textes.

L'ancien article 5-4-6 qui posait le principe de la garantie de cours en cas de prise de contrôle indirecte renvoyait également "au respect des obligations définies au présent chapitre" (ch. IV "les acquisitions de blocs de contrôle et la procédure de garantie de cours") parmi lesquelles celles définies à l'ancien article 5-4-2 relatives au prix en cas de prise de contrôle directe : "...doit s'engager à acheter en bourse des titres de la société dont il a pris le contrôle, au cours ou au prix où la cession de bloc de contrôle a été réalisée".

Les conditions de l'interprétation ne semblent donc pas modifiées.

5. Le Conseil des bourses de valeurs n'en a pas moins estimé que "le règlement général ne prévoit pas que la garantie de cours sur les actions de la filiale doit se faire dans des conditions identiques à la garantie de cours sur les actions de la société mère".

On peut regretter qu'après le débat engagé sur ce point à l'occasion de cette affaire qui révélait pour le moins les faiblesses du texte, celui-ci n'ait pas fait l'objet d'une mise au point claire et non équivoque lors de sa réforme du 15 mai 1992, postérieure à l'arrêt de la Cour qui mérite quelques commentaires :

6. Le Groupe BOLLORE, la société CLINVEST et la COMPAGNIE PRIVEE D'EL RHABA (CPDR) agissant de concert, selon le Conseil, achetaient des blocs de titres leur assurant plus de 50 % du capital et des droits de vote de la COMPAGNIE FINANCIERE DELMAS VIELJEUX (CFDV).

La CFDV détenant le contrôle majoritaire de la Société DELMAS, les acquéreurs de blocs de titres obtenaient ainsi le contrôle indirect de cette dernière.

Ils étaient en conséquence tenus à garantie de cours sur les titres des actionnaires minoritaires de CFDV conformément à l'ancien article 5-4-2 du RGCBV (aujourd'hui 5-3-5) et sur ceux de sa filiale, la Société DELMAS, conformément à l'ancien article 5-4-6 du RGCBV (aujourd'hui 5-3-7).

7. Les procédures étaient mises en oeuvre par la Société SOFICAL représentant les intérêts du Groupe BOLLORE, au prix de 3.948,50 F après détachement du coupon de dividende, pour l'action CFDV, et de 1.500 F, pour l'action DELMAS. Le Conseil donnait son accord et la COB son approbation.

8. L'un des bénéficiaires de la garantie de cours, la société MAISON ANTOINE BAUD (MAB), formait cependant un recours, estimant que le cours garanti pour les titres de la filiale devait être fixé à 2.200 F.

La MAB prétendait notamment que "seule aurait dû être retenue la valeur «induite» obtenue en soustrayant de la capitalisation de CFDV ... la valeur des actifs de cette société autres que sa participation dans la société DELMAS".

9. Le Conseil répliquait que la "valeur par transparence" préconisée "comme critère unique de valorisation" avait une portée limitée, que l'application mécanique d'une formule standard devait être écartée au profit d'une évaluation prenant en compte les caractéristiques de chaque cas.

La valeur par transparence devait certes être prise en compte pour assurer la cohérence souhaitable, mais parmi d'autres critères, dont la valeur intrinsèque et le cours de bourse.

En définitive, la méthode appliquée est celle mise en oeuvre dans les procédures d'OPA, dite «multicritères pondérée», et ne tient plus aucun compte des conditions spécifiques de la garantie de cours relatives à la détermination du prix d'offre.

10. La Cour de Paris confirme la décision du Conseil.

Elle retient tout d'abord que "l'article 5-4-6 du règlement ... ne fixe aucun mode de détermination du prix garanti aux actionnaires d'une société dont le contrôle est pris indirectement" ... "le recours à ce seul critère (par transparence) n'est pas imposé par les textes ...".

Dès lors, libérée (sans plus de motivation quant au renvoi opéré par ce texte au "respect des obligations définies au présent chapitre") de toute contrainte technique, la Cour invoque les "principes généraux gouvernant la matière" (?) pour assurer une égalité de traitement entre les actionnaires de la mère et de la fille, mais sans traiter d'une manière identique deux catégories d'actionnaires placés dans une position différente.

En conclusion, l'approche multicritères du Conseil est légitimée par la Cour qui emploie les termes mêmes dégagés par la jurisprudence sur les OPA et plus précisément sur les OPR : "Considérant en conséquence qu'en se référant à des critères d'évaluation connus, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à la nature de l'opération de garantie de cours litigieuse, le Conseil n'a pas commis d'erreur manifeste dans l'appréciation du prix des actions de la société DELMAS offert par la Société SOFICAL ;"

11. Il reste que cette méthode est appliquée «de fait», en l'absence, selon la Cour, de texte visant le mode de détermination du prix garanti. Elle semble donc dégager ce mode, ex nihilo ; en tout cas, sans précision d'un fondement juridique textuel, invoquant des principes généraux non pas du droit, mais "de la matière".



2. L'affaire CORELA : des ambigüités ?

12. Dans une affaire CORELA, le Conseil rend le 3 février 1993 un avis de recevabilité 4 qui semble remettre en cause sa position, mais qui donnera au contraire l'occasion à la Cour 5, sur recours des minoritaires, d'aller au-delà des termes de l'affaire BOLLORE.

13. Pour se conformer au droit communautaire de la concurrence, à l'issue d'une opération de concentration conduite par ACCOR sur la Compagnie Internationale des Wagons-Lits et du Tourisme (CIWLT), l'activité de restauration autoroutière de cette dernière, exploitée par deux filiales indirectes (SOGERBA et sa filiale CORELA), faisait l'objet d'une cession.

La société Forte Autoroutes Services (FAS) achetait la totalité du capital de la SOGERBA, société non cotée.

Deux blocs de titres de la SOGERBA étaient ainsi acquis par la FAS le 30 décembre 1992, l'un de la CIWLT, l'autre de sa filiale à 100 % la Société EFTHOR HOLDING B.V..

La SOGERBA détenant le contrôle majoritaire de CORELA, société cotée au second marché de la bourse de Lyon, la FAS obtient indirectement, par son acquisition du 30 décembre 1992, la majorité du capital et des droits de vote d'une société française dont les titres sont inscrits à la cote du second marché.

14. La FAS présente alors spontanément un projet d'offre publique simplifiée sur les titres de CORELA au prix de 310 F.

Des actionnaires minoritaires interviennent auprès du Conseil avant l'avis de recevabilité, faisant valoir que les titres de CORELA détenus par SOGERBA constituaient une part essentielle de ses actifs, qu'en conséquence l'offre avait un caractère obligatoire et non facultatif et que le prix d'offre devait donc être établi par transparence "calculé à partir du prix versé pour acquérir la majorité dans la société mère".

15. Dans son avis de recevabilité de l'offre à un prix élevé «spontanément» par la FAS à 335 F, le Conseil estime que les titres CORELA ne constituent pas une part essentielle des actifs de SOGERBA et qu'"en conséquence le prix de l'offre ne devait pas être calculé exclusivement par référence au montant global de la transaction du 30 décembre 1992" mais selon la "méthode usuelle d'évaluation multicritères ...".

Le rejet du prix de transparence comme critère exclusif est ici expressément motivé par le fait "qu'il n'y avait pas lieu de ... décider du caractère obligatoire du projet d'offre", la filiale n'étant pas un actif essentiel de la société dont le contrôle a été pris.

A contrario, le Conseil semble estimer que s'il en avait été ainsi, il aurait retenu exclusivement le prix de transparence, revenant alors sur la position adoptée dans l'affaire BOLLORE.

16. La Cour met cependant un terme à la discussion : elle refuse d'apprécier si CORELA constitue ou non un actif essentiel de SOGERBA, au motif que "le moyen tiré de ce que CORELA aurait constitué un actif essentiel de SOGERBA est dépourvu d'intérêt quant au mode d'évaluation des titres CORELA".

Elle juge en effet qu'en toute hypothèse, la méthode d'appréciation est identique : "la méthode d'évaluation multi-critères est applicable à toute offre publique réalisée ou non selon la procédure simplifiée".

Non seulement la Cour confirme la position adoptée dans l'affaire BOLLORE, mais elle précise expressément (ce qu'on pouvait déduire de cette dernière affaire) l'unicité de méthode quelle que soit l'OPA, qu'elle soit conduite selon la procédure normale ou selon la procédure simplifiée, qu'elle soit facultative ou obligatoire.

17. Mais elle saisit l'occasion de motiver plus précisément sa jurisprudence.

Elle constate, comme elle l'avait fait auparavant dans l'affaire BOLLORE, que l'article 5-3-7 du RGCBV (anciennement 5-4-6), qui prévoit le dépôt d'une offre publique d'achat en la forme simplifiée dans le cas où les titres d'une société cotée constituent l'actif essentiel d'une autre société dont le contrôle est pris, "ne contient aucune disposition relative au mode de détermination du prix garanti aux actionnaires de la société dont les titres doivent faire l'objet de l'offre ;".

Mais dans l'affaire CORELA, la Cour n'a plus recours aux "principes généraux gouvernant la matière" 6. Elle ne dégage plus la règle ex-nihilo en l'absence de texte exprès, mais trouve dans l'article 5-3-1 alinéa 2 un renvoi à la méthode multicritères dégagée de l'article 5-2-7 du RGCBV qui détermine le prix "en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée ;" 7.

L'article 5-3-1 alinéa 2 dispose : "Sous réserve des dispositions particulières prévues dans le présent chapitre (ch. III relatif à la procédure simplifiée), les dispositions du chapitre II (relatif à la procédure normale et comprenant l'article 5-2-7 sus-cité) du présent titre sont applicables aux offres publiques réalisées selon la procédure simplifiée".

La Cour fonde donc désormais sa décision expressément sur l'article 5-2-7 qui est le droit commun en matière de détermination du prix d'offre et qu'elle estime applicable même aux procédures engagées conformément à l'article 5-3-7 du RGCBV.

18. Le raisonnement, qui ne souffrirait aucune critique dans l'abstrait, peut laisser insatisfait dans l'affaire CORELA.

19. Il faut rappeler l'article 5-3-7 : "Les personnes ... sont tenues au respect des procédures définies au présent chapitre (procédure simplifiée) 8 lorsque, en prenant le contrôle d'une société, elles viennent à détenir directement ou indirectement, la majorité du capital ou des droits de vote d'une société française dont les titres sont inscrits à la cote officielle où à la cote du second marché ou négociés sur le marché hors cote, dès lors que les titres détenus par la société dont le contrôle est pris représentent une part essentielle de ses actifs".

L'article 5-3-7 ne distingue donc pas, pour rendre obligatoire l'offre publique simplifiée en cas de prise de contrôle majoritaire indirecte d'une société cotée, selon la technique d'acquisition du contrôle de la société intermédiaire. Il ne distingue pas davantage selon que cette dernière soit elle-même cotée ou non.

Ce texte est donc applicable aussi bien dans l'hypothèse d'acquisition d'un bloc de titres de la société intermédiaire que dans celle d'acquisition du contrôle de celle-ci par ramassage ou offre publique.

20. Au vrai, le texte renvoie au respect "des procédures" prévues au chapitre III relatif à la "procédure simplifiée", parmi lesquelles, la procédure spécifique dite de garantie de cours (5-3-2 b) suivant l'acquisition d'un bloc de titres majoritaire, qui prévoit bien, elle, des "disposition(s) relative(s) au mode de détermination du prix garanti aux actionnaires de la société dont les titres doivent faire l'objet de l'offre" 9.

En conséquence, si le seul fait de constater que les titres détenus dans la cible par la société intermédiaire constituent une part essentielle de ses actifs au sens de l'article 5-3-7, est insuffisant à exclure l'application de l'article 5-2-7 relatif à l'évaluation multicritères du prix, en raison du renvoi opéré par l'article 5-3-1 alinéa 2, il pourrait en aller autrement lorsque, en outre, l'acquisition du contrôle de la société intermédiaire résulte d'une cession de titres de gré à gré.

21. Lorsqu'il n'en est pas ainsi, l'article 5-3-7 oblige à l'OPA simplifiée «de droit commun» qui ne prévoie aucune "disposition particulière" relative au prix, en sorte que le renvoi à l'article 5-2-7 est incontestable.

Lorsque au contraire tel est le cas, la procédure à mettre en oeuvre est la garantie de cours 10 de l'article 5-3-2 b) et le renvoi ne saurait alors s'opérer, puisque l'article 5-3-1 alinéa 2 précise bien "sous réserve des dispositions particulières prévues dans le présent chapitre". Or, ledit chapitre applique aux procédures de garantie de cours de l'article 5-3-2 b) une "disposition particulière" relative à la fixation du prix d'offre qui doit être "celui auquel la cession des titres a été ou doit être réalisée, et seulement ... ce prix ...".

L'application de ce texte à la prise de contrôle indirecte devrait imposer la méthode de détermination du prix par transparence.

22. Dans l'affaire CORELA, il y avait prise de contrôle de la société intermédiaire, SOGERBA, par cession directe des titres détenus dans cette société, à la FAS, par la CIWLT et EFTHOR HOLDING BV.

Il restait à apprécier si les titres de CORELA étaient ... une part essentielle des actifs de SOGERBA.

Ce à quoi s'est attaché le Conseil : "Pour apprécier le prix proposé, le Conseil a examiné la question de savoir si la participation détenue par SOGERBA dans CORELA constituait une part essentielle des actifs de SOGERBA au sens de l'article 5-3-7 du règlement général" 11, mais dont la Cour a estimé pouvoir s'abstenir.

Comme le Conseil a répondu à la question par la négative et que FAS avait présenté son projet d'offre sur le fondement de l'article 5-3-2 a) relatif à la procédure d'OPA facultative simplifiée, il ne fait, fort logiquement, aucune allusion à la procédure de garantie de cours.

23. Dans l'arrêt de la Cour, il n'est pas davantage question de «garantie de cours» 12 mais seulement d'offre publique facultative ou obligatoire et d'offre publique simplifiée, comme si les conditions de la prise de contrôle de la société intermédiaire étaient sans conséquences quant au régime procédural de l'offre 13.

Ce faisant, la Cour fait l'économie de la seule question délicate que posait l'affaire CORELA : la mise en place d'une procédure de garantie de cours dans le cadre de l'article 5-3-7 sur les prises de contrôle indirectes, entraine-t-elle l'application de l'article 5-3-5 relatif à la détermination du prix dans les procédures de garantie de cours ?

La matière, jadis consensuelle, étant devenu contentieuse, on ne doute pas de voir bientôt clarifié le débat.



1 Aux termes de l'art. 106 de la loi n. 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, le règlement général du Conseil des bourses de valeurs demeure applicable. A ce jour, il n'a pas été modifié. Nous conservons donc ici l'appelation RGCBV malgré la substitution du Conseil des marchés financiers (CMF) au CBV.
retour article

2 Sur l'option possible avec la procédure normale d'offre publique, v. not., A. VIANDIER, OPA-OPE, garantie de cours, retrait, Litec 2° éd. 1993, n. 1440 ; D. CARREAU et J. Y. MARTIN, rev. soc., 1992, p. 457 et 458 ; Y. REINHARD, RTDC - 45 - (3), juill.-sept. 1992, p. 633 ; D. SCHMIDT et C. BAJ, De l'ancien au nouveau règlement général du Conseil des bourses de valeurs, RDBB, n. 32, juin-juill. 1992, p. 137 ; contra D. MARTIN et J. P. VALUET, Les offres publiques d'acquisition, éd. GLN Joly, ANSA, 1992, t. 1, n. 176 et 177 ; J. F. THEODORE, séminaire banque ANSA du 13 mai 1992, La réforme des OPA à 100 % et ses conséquences, p. 41; A. COURET et G. HIRIGOYEN, Les OPA, PUF coll «Que sais-je ?», juin 1992, p. 56 et 57 ; Th. BONNEAU, La réforme des offres publiques d'acquisition, bull. Joly, 1992, § 196, n. 14 ; Rép. Min., JOAN, 7 septembre 1992, n. 55724, p. 4086.
retour article

3 Paris, 20 nov. 1991, bull. Joly, 1992, janvier, p. 69, note P. LE CANNU ; A. VIANDIER, op. cit., annexes de jurisprudence, p. 545.
retour article

4 Avis SBF n. 93-357.
retour article

5 Paris, 16 juin 1993, Chevillot et autres c/ Sté Forte Autoroutes Services (FAS) et autres, RJDA, 2/94, n. 179 ; Banque et Droit, n. 30, juillet-août 1993, p. 18 ss.;
retour article

6 Arrêt BOLLORE.
retour article

7 Texte (l'art. 5-2-7) introduit dans le RGCBV par la réforme du 15 mai 1992, qui n'existait donc pas à la date de l'arrêt Bollore.
retour article

8 Observons que le singulier employé dans l'intitulé du chapitre (procédure simplifiée) devient pluriel dans son article 5-3-7 : "des procédures définies au présent chapitre" révélant plusieurs procédures simplifiées là où il n'en était annoncée qu'une.
retour article

9 Arrêt CORELA.
retour article

10 Cf. p. ex. VIANDIER, op. cit., n. 1407.
retour article

11 Avis SBF n. 93-357.
retour article

12 Tout au plus trouve-t-on une seule fois l'expression "prix garanti" (II sur le fond, 2e attendu).
retour article

13 Ce qui pourrait parfaitement être soutenu mais qui aurait mérité d'être dit expressément.
retour article