La fixation du prix d'offre publique, de l'offre d'exclusion espagnole à l'offre de retrait française

Bulletin Joly Bourse et produits financiers, n. 1/97 de janv.-févr. 1997, p. 5

Après la comparaison des deux institutions (offre espagnole d'exclusion et OPR) qui met en lumière des caractères opposés mais une logique commune, l'examen des conséquences sur le prix d'offre permet d'observer l'émergence de critères spécifiques de détermination et la dissolution de cette spécificité en droit français après l'arrêt Sogénal de la Cour de Paris.



Pierre ALFREDO
Docteur en droit
Avocat au barreau de Montpellier
Maître de Conférences à l'Université de Paris XII


1. On appelle en Espagne offre d'exclusion, l'offre dûe en conséquence de l'exclusion de la cote des titres de la cible. La figure française de l'offre publique de retrait (OPR) en cas de détention par un associé 1 d'au moins 95 % des droits de vote, en est proche mais néanmoins bien différente, aussi bien dans sa conception que dans ses aspects techniques 2.

Nous avons entrepris de rapprocher ces deux institutions (I) avant d'examiner les conditions dans lesquelles elles dérogent au principe de libre fixation du prix d'offre par l'initiateur (II).



I. Les traits principaux des deux institutions

En bien des points, l'offre de retrait française en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote et l'offre d'exclusion espagnole présentent des caractères dissemblables, voire même opposés (A), qui n'en laissent pas moins apparaître une logique commune (B).



A. Des caractères opposés

Sur trois questions propres à caractériser l'institution étudiée, le traitement s'avère différent d'un droit à l'autre : y a-t-il place pour l'offre volontaire ou tout ressort-il de l'offre obligatoire ? (1.) ; l'offre est-elle nécessairement liée à la radiation de la cote du titre visé ? (2.) ; les minoritaires destinataires de l'offre ont-ils licence de la rejeter et demeurer actionnaires ? (3.)


1. Offre volontaire ou obligatoire ?

2. Considérons tout d'abord que l'OPR en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote peut être une offre volontaire lorsqu'elle est faite à l'initiative du majoritaire lui-même. Par ailleurs, lorsqu'elle est obligatoire, elle l'est à la requête des minoritaires et ne peut résulter d'une décision prise d'office par le Conseil des bourses de valeurs.

Certes, rien n'interdit en Espagne au majoritaire détenant 95 % des droits de vote (bien qu'il n'apparaisse jamais dans les textes) d'offrir spontanément le rachat des titres de la société restant en circulation. Mais il le fera dans les conditions de procédure et de prix du droit commun des offres publiques, le statut particulier des offres d'exclusion ne trouvant pas alors à s'appliquer. Ce statut est spécifique à l'offre obligatoire de l'article 7 du décret-royal n. 1197/1991 du 26 juillet 1991.

Par ailleurs, cette offre n'est pas imposée à la demande des minoritaires. Ceux-ci, et quelle que soit la participation du majoritaire, ne peuvent jamais réclamer qu'une offre leur soit adressée pour l'achat de leurs titres. Lorsque l'offre est imposée, elle l'est à l'initiative d'office de la Comission Nationale du Marché des Valeurs (C.N.M.V.).


2. Exigence de radiation de la cote ?

3. Cette initiative de la CNMV, aux termes de l'article 7 du décret-royal, ne peut intervenir que lorsque la société a décidé en assemblée générale 3 l'exclusion de la cote de ses titres cotés ou de certains d'entre eux seulement 4. Encore n'est-elle pas automatique puisqu'il faudra que la CNMV considère que "l'exclusion peut léser les intérêts légitimes" des minoritaires.

La réglementation française ne lie la procédure de retrait en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote, à la radiation de la cote, que lorsque le retrait est proposé à l'initiative du majoritaire. L'article 5-5-3 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs (ci-après RGCBV) 5 dispose en effet que l'avis d'ouverture de l'offre "précise qu'à l'issue de l'offre, et quel que soit son résultat, la radiation de la cote officielle ou de la cote du second marché de l'ensemble des titres de capital et des titres de droit de vote de la société, sera prononcée". On ne trouve guère cette disposition dans l'article 5-5-2 du RGCBV relatif à l'offre de retrait imposée au majoritaire par le Conseil à la demande des minoritaires.

Le minoritaire ne peut exiger l'exclusion de la cote, cependant que si le retrait est proposé par le majoritaire, il est informé qu'à défaut d'y souscrire, il sera «prisonnier» de ses titres.


3. Cession obligatoire ?

4. L'offre d'exclusion espagnole n'oblige jamais à la cession des titres des minoritaires.

5. L'offre de retrait française telle qu'elle apparait au chapitre V du titre V du RGCBV, pas davantage. Mais une offre peut en cacher une autre : la loi n. 93-1444 du 31 décembre 1993 6 portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l'assurance, au crédit et aux marchés financiers, a complété l'ancien article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs, en créant l'«offre gigogne»; elle a pour nom retrait obligatoire et fait l'objet du nouveau chapitre VI du titre V du RGCBV homologué par arrêté du 9 juin 1994 7. Les mécanismes de l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 abrogée, figurent désormais à l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.

A l'issue d'une offre publique de retrait en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote, le majoritaire "peut se voir transférer les titres non présentés par les actionnaires minoritaires moyennant indemnisation de ces derniers". (art. 5-6-1 du RGCBV).

6. Au vrai, à ce stade ultime, il n'y a plus offre de contrat, ni acquisition, ni prix, le retrait obligatoire n'est pas une «offre publique de retrait». Il n'y a pas pollicitation mais «transfert» des titres, dépossession forcée. Ce qui était «prix» devient, à défaut d'échange des consentements, «indemnité».

Mais le retrait obligatoire fait corps avec l'offre publique de retrait : il ne peut intervenir qu'ensuite d'une procédure classique de retrait, soit que lors du dépôt du projet d'offre, l'initiateur ait fait connaître qu'il se réservait la faculté de demander la mise en oeuvre du retrait obligatoire une fois l'offre terminée ; soit qu'il ait d'emblée demandé que le retrait obligatoire soit réalisé dès la clôture de l'offre publique de retrait8

7. La disposition a fait grand bruit. On a parlé de "squeeze out à la française" 9, d'"expropriation pour cause d'utilité privée" 10 ; le droit constitutionnel et les droits de l'homme ont été convoqués.

Dans un article publié en été 1994 11, Frédéric PELTIER prophétisait, en ne doutant pas qu'un débat aurait lieu sur le fondement du protocole additionnel de la convention européenne des droits de l'homme du 20 mars 1952, dont l'article premier énonce : "nul ne peut être privé de la propriété que pour cause d'utilité publique et dans les conditions prévues par la loi et les principes généraux du droit international".

8. Le premier contentieux né en la matière lui rendra raison : l'affaire SOGENAL12

L'argument tiré de l'inconstitutionnalité de la loi sur le retrait obligatoire au regard de l'article 17 de la déclaration des droits de l'homme et du citoyen 13 ne sera pas examiné, le Conseil constitutionnel n'ayant pas été saisi en temps utile et la Cour de Paris ayant naturellement décliné sa compétence 14.

Mais la Cour se prononce sur la violation alléguée de l'article premier du premier protocole additionnel à la convention européenne des droits de l'homme ci-dessus rappelé. Invoquant l'"ordre social et économique", elle écarte le moyen en jugeant que le retrait obligatoire "répond à l'utilité publique lors même que la collectivité dans son ensemble ne se servirait ou ne profiterait pas par elle-même du bien transféré".

L'attendu pourrait être facilement transposé au contrôle de constitutionnalité s'il avait été adopté par le Conseil constitutionnel. Les constitutionnalistes diraient ce qu'il peut promettre de dérives.



B. Une logique commune

9. Malgré les différences qui opposent sur ces trois points l'offre d'exclusion espagnole et l'offre de retrait française, une même logique les anime : réduire le paradoxe de titres négociés sur les marchés boursiers privés de leur liquidité.


10. En Espagne, le critère de la situation paradoxale est la décision de l'émetteur de retirer les titres du marché boursier. Les investisseurs minoritaires, les épargnants, n'ont pas tant acquis des participations dans un capital social, qu'un «produit» financier négociable à tout moment sur un marché spécialement organisé à cette fin. Telle était la qualité substantielle de l'objet du contrat sans laquelle ils n'auraient pas consenti. Pour eux, la décision de l'émetteur prive de liquidité ce qui était seul objet du contrat auquel ils avaient souscrit : des titres négociés en bourse.

11. Considérer l'offre obligatoire d'exclusion comme une sorte de sanction de la modification unilatérale du contrat d'investissement 15 par l'émetteur 16 pourrait expliquer la timidité du législateur espagnol dans ses interventions. A s'en tenir au texte, en effet, l'offre d'exclusion ne peut être imposée que si l'exclusion procède d'une décision de la société elle-même et non de sa radiation de la cote d'office par la CNMV sur le fondement des article 34 de la loi sur le marché des valeurs et 12-2-e du décret-royal 726/1989 du 23 juin 1989 17.

L'article 7 du décret-royal du 26 juillet 1991, comme l'article 34 de la loi sur le marché des valeurs, n'évoque en effet que l'hypothèse où une société décide de demander sa radiation de la cote.



12. En France, le critère de la situation paradoxale évoquée, est situé en amont : c'est l'étroitesse du marché. Il suffit qu'indépendamment de toute velléité de radiation de la cote, les minoritaires représentent moins de 5% des droits de vote.

13. Puisque le critère est en amont, la technique mise en oeuvre n'est  pas liée à la radiation de la cote elle-même.

14. Dans les deux cas, une évidence s'impose : le marché est incapable d'assurer le juste prix ; aussitôt, l'interventionnisme retrouve ses droits 18.

Cette capacité présumée du marché à assurer le juste prix, consubstantielle de la liberté de fixation du prix d'offre, disparait sans doute en conséquence de l'étroitesse du marché, mais surtout parce que par nature l'offre d'exclusion ou de retrait exclut l'offre concurrente 19.




II. Les incidences sur la fixation du prix d'offre

Rappelons que dans les deux pays, le principe est de liberté dans la fixation par l'initiateur du prix de l'offre.

15. C'est essentiellement pour les offres d'exclusion ou de retrait que la nécessité s'est faite sentir de préciser les règles du jeu en matière de fixation du prix d'offre, afin de protéger les intérêts des actionnaires minoritaires.

Après l'apparition progressive dans les textes, de critères spécifiques à ces procédures, imposés à l'initiateur pour la fixation du prix (A), on a pu observer, du moins en France, une dissolution de cette spécificité (B).



A. L'émergence de critères spécifiques

16. Jusqu'à l'institution du retrait obligatoire, seul le droit espagnol imposait à l'initiateur, pour la fixation du prix d'offre, des règles spécifiques dérogatoires du droit commun des offres publiques.

Rappelons néanmoins que ce droit commun était en Espagne dépourvu de la moindre contrainte alors que le droit français comportait celle de l'article 5-2-7 du RGCBV qui exige un prix "acceptable ... en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée".

Les critères de fixation du prix imposés à l'initiateur par l'article 7 du décret-royal en cas d'offre d'exclusion, étaient cependant expressément énoncés, alors que le droit français devra attendre la loi du 31 décembre 1993 sur le retrait obligatoire, pour que les textes visent des critères objectifs précis à prendre en compte en la matière 20.


17. La loi espagnole sur le marché des valeurs du 28 juillet 1988 comprend un chapitre spécialement consacré aux "offres publiques d'acquisition et de vente de valeurs", composé de deux articles, 60 et 61, qui constituent le cadre législatif dans lequel s'inscrit toute la réglementation des offres publiques, à l'exception ... des offres d'exclusion. Celles-ci trouvent leur fondement dans la loi (art. 34) au chapitre premier "dispositions générales" du titre IV consacré aux "marchés secondaires officiels de valeurs".

Le second alinéa de l'article 34 exige que l'offre soit faite "au prix minimum" qui sera fixé par décret. Le gouvernement était donc tenu de fixer ces critères dans le décret d'application, ce que fit l'article 7-3 alinéa 2 du décret-royal du 26 juillet 1991 : "le prix offert ... ne pourra être inférieur à celui qui résulte de la prise en compte, de manière conjointe et en justifiant de leur importance respective, au moins des critères suivants, appréciés par référence au moment auquel est formulée l'offre :
a. valeur théorique comptable de la société.
b. valeur de liquidation de la société.
c. cours moyen des titres durant le semestre précédant immédiatement la délibération de demande d'exclusion, quel que soit le nombre de séances auxquelles ils aient été négociés.
d. prix de la contrepartie offerte antérieurement, dans le cas où aurait été formulée une offre publique d'acquisition dans la dernière année, à compter de la date de la délibération de demande d'exclusion."



18. L'institution du retrait obligatoire français introduira dans la loi, puis le règlement, des dispositions analogues à celles de l'article 7 du décret-royal espagnol, en ce qu'elles précisent les critères à mettre en oeuvre et exigent une pondération entre eux adaptée à chaque cas d'espèce 21.

L'article 33-4° de la loi n. 96-597 du 2 juillet 1996 donne mission au Conseil des marchés financiers 22 de fixer dans son règlement général : "les conditions dans lesquelles, à l'issue d'une procédure d'offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs indemnisés. L'évaluation des titres, effectuée selon des méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité. L'indemnisation est égale, par titre, au résultat de l'évaluation précitée ou, s'il est plus élevé, au prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait. Le montant de l'indemnisation revenant aux détenteurs non identifiés est consigné."

19. Ces critères, non plus de prix, mais d'évaluation, sont repris par l'article 5-6-1 alinéa 3 du RGCBV relatif au retrait obligatoire. Mais à bien lire le texte 23, et bien que le mot "évaluation" soit repris des termes de la loi, l'article 5-6-1 les applique au prix de l'offre de retrait préalable au retrait obligatoire 24.

La loi, non seulement n'en exigeait pas tant, mais en outre prévoyait expressément qu'un prix inférieur à cette évaluation puisse être proposé dans l'offre préalable de retrait. L'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 précisait : "cette indemnité est égale au montant le plus élevé entre le prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait et l'évaluation précitée". Le texte actuel dit encore : "L'indemnisation est égale, par titre, au résultat de l'évaluation précitée ou, s'il est plus élevé, au prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait".

La loi ne cherche pas à justifier la différence entre ces deux montants par la survenance d'événements nouveaux, en sorte qu'on peut penser qu'elle est admise même si la valeur des titres n'a pas changé entre la date de l'offre de retrait et celle du retrait obligatoire.

20. L'article 5-6-2 alinéa 2 du RGCBV semble seulement reprendre cette règle: "ce prix (celui proposé pour l'indemnisation) 25 est au moins égal au prix de l'offre publique de retrait. Il lui est supérieur si des événements susceptibles d'influer sur la valeur des titres concernés sont intervenus depuis la recevabilité de l'offre publique de retrait" 26.

A la vérité, le mécanisme est inverse. C'est le prix de l'offre qui est relevé au niveau du «prix» du retrait obligatoire, ce dernier ne pouvant plus lui être supérieur que par la survenance, assez improbable 27, d'événements nouveaux modifiant la valeur des titres.

21. L'on sait que le temps n'est plus à l'auto-régulation privée de fondement légal, et pour subtiles qu'apparaissent les nuances existant entre les dispositions de la loi et celles du règlement, elles n'en résultent pas moins contradictoires. En effet, l'article 33-4° de la loi, en admettant, à valeur égale des titres, des prix différents entre l'offre de retrait et le retrait obligatoire, consacre ipso facto la liberté de l'offrant de ne pas fixer le «prix» offert pour l'une en fonction des critères retenus pour évaluer «l'indemnité d'éviction» de l'autre, ce que lui impose pourtant l'article 5-6-1 du règlement.


22. Et au contraire, par ailleurs, le règlement ne prend pas la pleine mesure de l'interventionnisme souhaité par le législateur, lorsqu'il n'autorise le retrait obligatoire qu'à la suite d'une offre publique de retrait réalisée en application des articles 5-5-2 ou 5-5-3 du RGCBV, c'est-à-dire en cas de détention par le majoritaire d'au moins 95 % des droits de vote.

Alain de FOUCAUD et André GOIX 28 soulignent que la loi du 31 décembre 1993 "a limité la possibilité de mettre en oeuvre la procédure de retrait obligatoire aux hypothèses dans lesquelles les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote" 29, et s'interrogent : "doit-on en conclure qu'aucune demande de retrait obligatoire ne peut être effectuée, si à la suite 30 d'une offre publique de retrait (autre que celles prévues en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote), les actionnaires majoritaires détiennent plus de 95 % des droits de vote ?". Mais ils cherchent la réponse dans le règlement général du Conseil : "la lettre de l'article 5-6-1 du RGCBV le laisse supposer". Ce qui n'est pas contestable si l'on s'en tient au seul règlement et que l'on postule sa fidélité à la loi.

Il ne nous apparait cependant pas que tel soit le sens de la loi puisque l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 précise (comme auparavant l'art. 6 bis de la loi du 22 janvier 1988) : "... à l'issue d'une procédure d'offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires ...". Les mots «dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5 %», visant le reliquat existant après la clôture de l'offre publique de retrait, supposent nécessairement, que sont également visées les offres publiques de retrait réalisées par des contrôlaires qui ne détiennent pas ex ante au moins 95%. 31



B. La dissolution de la spécificité

23. L'article 7 du décret-royal du 26 juillet 1991 énumère bien des critères spécifiques à la fixation du prix dans les offres d'exclusion 32, et nul ne prétend en faire application à des procédures auxquelles ils ne sont pas expressément destinés.

24. Pour les critères de l'article 5-6-1 du RGCBV, les choses sont moins sûres.

25. Ce texte ne concerne, bien sûr, que le retrait obligatoire 33. Mais on peut conclure des termes de l'arrêt SOGENAL rendu par la Cour de Paris le 16 mai 1995 34, que l'article 5-6-1 n'ajoute rien qui ne se trouvât déjà auparavant dans le droit commun du prix des OPA.

Et de s'interroger alors si le prix est bien "à la discrétion de l'initiateur" comme le prétend encore Gérard LESGUILLIER dans son commentaire de l'arrêt 35, ou si sa fixation est toujours enfermée dans des conditions déterminées ?

26. Ira-t-on faire la différence entre «prix» dans les offres et «indemnité» 36 dans le retrait obligatoire, le premier devant n'être qu'"acceptable", terme employé à l'art. 5-2-7 figurant parmi les dispositions communes aux OPA et OPE, cependant que la seconde devrait être «équitable», terme associé à la notion d'indemnisation ?

La Cour répondra : "la qualification d'«indemnité» donnée par le législateur 37 à la contrepartie de la valeur 38 de l'action faisant l'objet d'un retrait obligatoire n'ayant pas, quant au mode d'évaluation, la portée que lui attribuent les requérants".

27. Prétendra-t-on distinguer la méthode dite «multicritères» dégagée par la jurisprudence sur les offres (sur le fondement de l'article 5-2-7 qui exige un prix acceptable fixé "en fonction de critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée") et celle qui conduit à la fixation d'une indemnité équitable exigée pour le retrait obligatoire ?

La Cour répondra "que pour parvenir à la fixation d'une indemnité équitable ... la méthode ... doit, comme en matière de retrait 39 ... tenir compte des critères connus, objectifs mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à chaque cas".

La Cour, qui dispose d'un texte extrêmement précis fixant la méthode d'évaluation de l'indemnité de retrait obligatoire, emploie pour abolir la distinction évoquée, les mêmes formules qu'elle avait forgées des années auparavant pour les procédures d'offre, avant même l'institution du retrait obligatoire 40.

28. Considèrera-t-on alors que ce sont les critères eux-mêmes qui pourraient varier de l'offre publique au retrait obligatoire ?

L'idée n'en trouverait pas meilleur accueil, la Cour faisant observer que l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 (aujourd'hui 33 de la loi du 2 juillet 1996) ne dit point "fondée" sur les critères énoncés mais "tient compte" de ceux-ci. Elle juge en conséquence que l'on peut à la fois écarter certains de ces critères 41, et ... en ajouter d'autres 42.

29. Enfin, la "pondération" entre les critères retenus était également pratiquée auparavant pour les offres publiques, même si, contrairement aux textes relatifs au retrait obligatoire, l'article 5-2-7 du RGCBV ne faisait aucune allusion à une pondération à opérer entre critères. Celle-ci résultait de l'interprétation du Conseil 43 et de la Cour de Paris 44.

Il semble que ce principe de pondération ait été ajouté par la jurisprudence pour tenir compte de décisions rendues par le Conseil constitutionnel les 25 et 26 juin 1986 45 dans le cadre des privatisations. On en retrouve les termes aussi bien dans la loi du 6 août 1986 sur les privatisations, que dans celle du 31 décembre 1993 sur le retrait obligatoire 46.


30. En résumé, prix d'offre et indemnisation de retrait forcé sont mêmes notions, qui, quelle que soit la procédure d'OPA, OPE ou OPR, obéissent aux mêmes règles quant à la méthode et aux critères de détermination. 47



1 En fait, soit une personne seule, soit un groupe de personnes agissant de concert.
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2 Les aspects techniques nous retiennent moins ici, mais signalons tout de même que l'offre publique d'exclusion n'est pas imposée au majoritaire, comme il en est en France dans l'offre de retrait, mais à la société elle-même qui devra ensuite procéder à l'amortissement dans son capital des titres acquis. En outre, l'offre n'est pas adressée à l'ensemble des actionnaires, comme il est de principe dans les offres publiques, mais seulement à ceux qui n'ont pas voté l'exclusion de la cote à l'assemblée générale, ou qui, l'ayant votée, n'immobilisent pas leurs titres jusqu'à la clôture de l'offre.
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3 Précisons que la décision de l'assemblée générale ne s'impose pas à l'autorité de marché qui demeure libre de refuser la demande d'exclusion de la cote (article 34 de la loi sur le marché des valeurs du 28 juillet 1988).
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4 Auquel cas l'offre obligatoire ne devra viser que les titres "affectés par l'exclusion" (art. 7-2 du décret-royal).
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5 Aux termes de l'art. 106 de la loi n. 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, le règlement général du Conseil des bourses de valeurs demeure applicable. A ce jour, il n'a pas été modifié. Nous conservons donc ici l'appelation RGCBV malgré la substitution du Conseil des marchés financiers (CMF) au CBV.
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6 J.O. 5 janv. 1994.
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7 J.O. 18 juin 1994 ; v. également la décision générale du CBV n. 94-04 relative à la mise en oeuvre du retrait obligatoire, modifiée par la décision générale n. 95-01.
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8 V. A. VIANDIER, Chronique droit de la bourse, JCP éd.  E., 1994, I, 399, p. 508 : "le retrait forcé n'est pas une procédure autonome, c'est l'accessoire d'une offre publique de retrait déposée dans les conditions des art. 5-5-2 ou 5-5-3 ... le scénario prévu est donc en deux actes".
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9 A. de FOUCAUD et A. GOIX, Le squeeze out à la française, Banque et Droit, n. 40, mars-avril 1995, p. 15  ; F. PELTIER, Retrait obligatoire, Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n. 36, juillet-août 1994, p. 26 : "...le squeeze out est désormais possible en France comme cela est le cas dans d'autres pays tels, en particulier, les Etats-Unis et la Grande Bretagne", et, Banque et Droit, n. 41, mai-juin 1995, p. 57 : "le squeeze out à la française n'est en définitive pas si éloigné de son aîné britannique".
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10 A. VIANDIER, Le retrait obligatoire, RJDA, 10/94, p. 783 ; v. aussi A. de FOUCAUD et A. GOIX, art. cit. : "une nouvelle procédure d'expropriation pour cause d'utilité privée est née !".
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11 F. PELTIER, Retrait obligatoire, Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n. 36, juillet-août 1994, p. 26.
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12 A.D.A.M. c/ Société générale, Paris 16 mai 1995, RJDA, 7/95, n. 855 ; v. A. VIANDIER, Retrait obligatoire : à propos de l'affaire «SOGENAL», RJDA, 1995, p. 646 ; bull. Joly, Bourse et produits financiers, sept-oct. 1995, § 67, p. 395 ; v. aussi § 63, p. 379, la Chronique de G. LESGUILLIER, L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire ; JCP éd. E., 1995, pan. 705  ; G.P. 12-14 nov. 1995, doctr. p. 9 ; note PELTIER, Banque et droit, n.41, mai-juin 1995, p. 57 ; RDBB, n. 49, 1995, obs. M. GERMAIN et M.-A. FRISON-ROCHE ; rev. soc., 1995, p. 57, obs. F. PELTIER.
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13 "La propriété étant un droit inviolable et sacré, nul ne peut en être privé, si ce n'est lorsque la nécessité publique, légalement constatée, l'exige évidemment et sous la condition d'une juste et préalable indemnité".
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14 Signalons l'article 162 de la constitution espagnole qui autorise à tout moment toute personne physique ou morale à saisir le tribunal constitutionnel, dès lors qu'elle invoque un intérêt légitime, d'un recurso de amparo, et l'article 163 qui organise dans les procédures judiciaires la question préjudicielle relative à la constitutionnalité de la loi.
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15 Sur la notion de «modification du contrat d'investissement» promue par la COB, v. not., A. COURET et G. HIRIGOYEN, Les OPA, PUF, coll. «Que sais-je ?», 1992, p. 51 ; D. SCHMIDT et C. BAJ, Réflexions sur les effets de l'action de concert, RDBB, n. 27, sept-oct. 1991, p. 188 ss.
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16 En fait par les majoritaires car ce sont eux à la fois les parties au contrat de société, et ceux qui prennent les décisions sociales aux assemblées générales. La notion de contrat d'investissement établit un rapport juridique direct entre l'investisseur et l'émetteur.
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17 Décret relatif aux sociétés rectrices et aux membres des bourses de valeurs, sociétés de bourse et cautionnement collectif.
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18 Mais si l'offre publique de retrait peut être conçue comme un mécanisme de protection des minoritaires, elle est surtout organisée au bénéfice de la société. Cf. A. de FOUCAUD et A. GOIX, art. cit., p. 16.
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19 On se demande bien au reste quel compétiteur serait intéressé par l'achat des titres en cause.
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20 L'art. 5-2-7 n'en énonçait aucun, se contentant de faire référence à des "critères objectifs usuellement retenus". Une seule exception à l'absence de critères énoncés avant la loi du 31 décembre 1993 : l'offre simplifiée émise par un actionnaire majoritaire, dont le prix, sauf accord du Conseil, ne pouvait être, déjà avant cette loi, inférieur au "prix déterminé par le calcul de la moyenne des cours de bourse, pondérés par les volumes de transactions pendant les 60 jours de bourse précédant la publication de l'avis de dépôt du projet d'offre publique" (art. 5-3-4 du RGCBV).
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21 Rappelons que la pondération appliquée à la méthode multi-critères de l'art. 5-2-7 n'était pas précisée par le texte mais seulement appliquée par la jurisprudence.
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22 Ce texte reprend le mécanisme du retrait obligatoire qui avait été introduit par la loi du 31 décembre 1993 dans l'article 6 bis de la loi n. 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs aborgée par l'article 94 de la loi du 2 juillet 1996. Aux termes de l'article 98 de cette même loi, le Conseil des marchés financiers exerce les compétences qui étaient dévolues à l'ancien Conseil des bourses de valeurs.
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23 La Cour de Paris (comme la doctrine habituelle) ne semble pas avoir perçu de différences entre l'art. 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 et l'art. 5-6-1 du RGCBV. Dans l'arrêt SOGENAL, elle fonde en effet sa décision en droit, en citant les termes exacts de l'art. 6 bis et en prétendant qu'ils sont repris par l'art. 5-6-1 (Paris, 16 mai 1995, v. réf. note 511 ci-dessus.)
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24 "à l'appui du projet d'offre, l'initiateur fournit au conseil une évaluation ...".
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25 Il est curieux que l'on parle de «prix» proposé pour une «indemnisation».
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26 Ce texte, inséré dans l'art. 5-6-2 qui s'applique à l'hypothèse où "l'initiateur décide de procéder au retrait obligatoire" (al. 1er) n'a pas vocation à s'appliquer à la procédure unifiée dans laquelle le majoritaire demande dès le dépôt du projet d'OPR, que le retrait soit réalisé dès la clôture de l'offre, procédure utilisée en pratique. Dans ce cas, il ne devrait y avoir qu'un seul prix. G. LESGUILLIER (L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire, bull. Joly, Bourse et produits financiers, n. 5, sept-oct. 1995, §63, p. 379 ss., spéc. p. 380) semble estimer au contraire que le prix unique dans la procédure unifiée ne résulte pas du texte lui-même mais de "la brièveté du temps écoulé" entre l'offre de retrait et le retrait obligatoire. Pour bref que soit ce délai, devrait-on, le cas échéant, relever le prix de l'indemnisation, si un événement significatif devait le justifier en cours d'offre ? La Cour de Paris (aff. SOGENAL) sans s'expliquer sur l'argument de texte ci-dessus, n'en rejette pas moins une demande de prix différent sollicité par les minoritaires dans une procédure unifiée, en raison de "l'absence d'intervention d'un élément nouveau entre les deux opérations d'offre de retrait et de retrait obligatoire" ce qui, dans une lecture a contrario, laisse penser qu'elle aurait pu imposer un relèvement du prix si un événement susceptible d'influer sur la valeur des titres était intervenu depuis la recevabilité de l'offre publique de retrait. La loi prévoit au contraire la possibilité de prix différents mais en conséquence de la liberté accordée pour la fixation du prix d'offre, qu'elle n'assujettit point aux critères du retrait obligatoire, et non pas en raison de la survenance d'éléments nouveaux.
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27 V. F. PELTIER, Chronique financière et boursière, Banque et Droit n. 36, juillet-août 1994, p. 27 : "L'on a du mal à imaginer, compte tenu de la courte durée d'une OPR, qu'un événement suffisamment significatif puisse entrainer une réévaluation".
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28 A. de FOUCAUD et A. GOIX, Le squeeze out à la française, Banque et Droit, n. 40, mars-avril 1995, p. 15 ss., spéc. p. 16.
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29 signalons que le RGCBV ne fait plus référence qu'aux seuls droits de vote, se montrant ainsi moins exigeant. Mais la SBF n'autorise l'opération que si l'initiateur possède 95 % du capital. Cf. bull. Joly, Bourse et produits financiers, sept.-oct. 1995, p. 381.
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30 C'est nous qui soulignons.
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31 Nous avons employé, au sujet du retrait obligatoire, l'expression «offre gigogne» qui trouve ici une remarquable illustration : un contrôlaire qui ne détient pas au moins 95% des droits de vote mais qui réalise une offre de retrait (art. 5-5-4 en cas de transformation en commandite ou art. 5-5-5 en cas de modification des statuts ou cession d'actifs) à l'issue de laquelle il obtient cette participation, peut alors présenter une nouvelle offre de retrait sur le fondement des art. 5-5-2 et 5-5-3 (offre en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote) à l'issue de laquelle, seulement, il pourra ... procéder au retrait obligatoire (Cf. A. de FOUCAUD et A. GOIX, art. cit. p. 16).
De même dans l'affaire SOGENAL : la Société Générale détient 94,50% de la Société Générale Alsacienne de Banque (SOGENAL) à la suite d'une privatisation. Elle présente alors une offre publique simplifiée qui porte sa participation au-delà de 95%, ce qui l'autorise à présenter une offre publique de retrait avec la précision que le retrait obligatoire sera réalisé dès la clôture de l'offre publique de retrait.
Malgré notre interprétation de la loi, qui nous semble sur ce point différente du RGCBV, nous partageons l'idée que le retrait obligatoire ne peut être mis en oeuvre qu'à l'issue d'une offre publique de retrait en cas de possession d'au moins 95% des droits de vote, car en effet, "la lettre de l'article 5-6-1 du RGCBV le laisse supposer". Or, on peut estimer que l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 ne fait que confier au Conseil des marchés financiers la mission de prévoir, dans son règlement, les conditions dans lesquelles certaines procédures obligatoires seront mises en oeuvre ; dans le silence de ce règlement, aucune obligation ne semble directement imposée par la loi elle-même. Rappelons cependant que la SBF tient compte des termes de la loi elle-même et que la Cour de Paris motive également ses arrêts en la citant. (p. ex. dans l'aff. SOGENAL la référence à l'ancien art. 6 bis de la loi du 22 janvier 1988).
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32 Auxquels renverront cependant les dispositions relatives à certaines offres obligatoires (acquisition de participations significatives indirectes ; modification des statuts).
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33 Avec le glissement signalé, de la loi au décret, dont il résulte que les critères retenus pour la fixation de l'indemnité dans le retrait obligatoire seront également imposés pour la détermination du prix de l'offre de retrait préalable.
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34 V. réf. note 511 ci-dessus.
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35 G. LESGUILLIER, L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire, bull. Joly, Bourse et produits financiers, sept-oct. 1995, § 67, p. 382.
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36 Terme employé à l'art. 6 bis de la loi et 5-6-1 du règlement.
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37 Le terme «indemnité» n'est plus dans l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 où il est remplacé par «indemnisation».
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38 Noter le concept surprenant de "contrepartie de la valeur (?) de l'action". Si la contrepartie indemnitaire devrait en effet correspondre à la valeur de la chose expropriée, elle n'en est pas la "contrepartie" mais celle de la chose expropriée elle-même (l'action).
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39 Mais on verra (Cf. note suivante) qu'il s'agit de la méthode mise en oeuvre pour tous les types OPR/OPA/OPE/garantie de cours (dans ces dernières procédures, en cas d'acquisition de bloc assurant un contrôle majoritaire indirect).
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40 Cf. :

- Paris, 7 nov. 1990, Champy c/ Drouot assurances, bull. Joly, janv. 1991, § 12, p. 63, note P. LE CANNU ; RDBB 1991, n. 24, p. 68., obs. M. JEANTIN et A. VIANDIER. Il s'agissait d'une OPR proposant des titres en échange des actions retirées : "... les éléments déterminant le prix des actions retirées doivent être connus, objectifs et fondés sur des critères tenant compte de leurs divers paramètres d'évaluation, mis en oeuvre de manière homogène et, en cas de rémunération par échange de valeurs, adaptés à la nature économique de l'opération...".

- Paris, 18 avril 1991, Pabim c/ Candy, bull. Joly, juin  1991, § 213, p. 610  ; JCP éd. E., 1991, II, 167 obs. A. VIANDIER. Il s'agissait d'une OPR proposant des espèces contre les actions retirées : Déjà le mot "équitable" était utilisé alors qu'il s'agissait du prix d'offre et non d'une indemnité.

- Paris, 20 nov. 1991, S.A. Maison Antoine Baud (MAB) c/ Bolloré Technologies, bull. Joly, janv. 1992, § 16, p. 69, note P. LE CANNU ; A. VIANDIER, op. cit., p. 545. Il s'agissait d'une garantie de cours : "... critères d'évaluation connus, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à la nature de l'opération de garantie de cours".

- Paris, 8 juil. 1992, Haenel c/ Biscuits Poult, bull. Joly, nov. 1992, § 391, p. 1210, note L. FAUGEROLAS. Il s'agissait d'une OPR offrant des espèces : "... les éléments de détermination du prix de retrait des titres sont connus, exacts, que les critères d'évaluation retenus sont multiples, significatifs, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et qu'ils conduisent à un résultat équitable, ne lésant pas ..."

- Paris, 16 juin 1993, CHEVILLOT c/ FAS (Aff. CORELA), RJDA, 2/94, n.179, p.154 ; v. commentaires F. PELTIER, chronique financière et boursière, Banque et Droit, n. 30, juil-août 1993, p. 18. Il s'agissait d'une OPA : "considérant en conséquence qu'en se référant à des critères d'évaluation connus, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à la nature de l'opération d'offre publique d'achat".
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41 De façon détournée, la Cour employant cette ingénieuse formule : "n'interdit ni ... ni à l'inverse, l'affectation d'une pondération nulle ou proche de zéro...".
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42 "dès lors qu'ils sont pertinents".
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43 Rapport annuel 1994, p. 22 ss., chap. III : "l'examen du prix ou de la parité d'échange proposés par l'initiateur d'une offre publique" qui présente la pondération parmi les "principes suivis par le Conseil".
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44 Cf. jurisprudence citée à la note 39 ci-dessus.
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45 L. FAVOREU et L. PHILIP, Les grandes décisions du Conseil constitutionnel, 7e éd., Sirey, 1993, n. 41, p. 664.
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46 M.-A. FRISON-ROCHE et M. NUSSENBAUM, Les méthodes d'évaluation financière dans les offres publiques de retrait et les retraits obligatoires d'Avenir-Havas-Média à Sogénal, RDBB, n. 48, 1995, p. 56 ss., n. 34.
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47 Les critères énoncés par les textes pour le retrait obligatoire ne liant pas l'initiateur, et aucun critère spécifique n'étant mentionné pour les autres procédures, ces mêmes critères participeront à l'appréciation du caractère acceptable de l'offre.
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