SOCIEDAD COTIZADA Y AHORRO PUBLICO
En Derecho comparado franco-español


Pierre ALFREDO
Abogado del Colegio de Montpellier
Doctor en Derecho Francés y en Derecho Español
Profesor Titular de Derecho Mercantil de la Universidad de París XII


La sociedad cotizada parece no tener existencia en el Derecho. La sociedad llama o no el ahorro público, según la expresión recogida por el Derecho francés, hace o no hace appel public à l'épargne, pudiendo considerarse que lo realiza por el mero hecho de estar sus valores cotizados en una bolsa de valores.

El artículo 72 de la Ley francesa de 24 de julio de 1966 sobre sociedades mercantiles presume, en efecto, que hacen appel public à l'épargne las sociedades que tienen sus valores admitidos a cotización.

El Derecho español no considera esta noción de "sociedad que recurre públicamente al ahorro", aunque prevé condiciones específicas de constitución para las sociedades anónimas cuando, con anterioridad a la firma del acta auténtica de constitución, realizan una promoción pública de la suscripción de las acciones1.

Por otra parte, se ha previsto un procedimiento para la admisión de los valores de una sociedad a negociación en una bolsa de valores con posterioridad a su constitución2 .

La ausencia en España de la "categoría jurídica" de "sociedad que recurre públicamente al ahorro" no deja, sin embargo, de tener consecuencias.

En Francia, en efecto, al ser esta categoría, independiente de las operaciones de suscripción del capital social o de admisión a negociación bursátil, una sociedad puede entrar en la familia de las sociedades que recurren públicamente al ahorro, en circunstancias que nade tienen que ver con llamada alguna al ahorro público.

Y así sucede cuando su capital está repartido entre más de 300 accionistas, lo que puede ocurrir independientemente de su voluntad.

Existe, pues, llamada pública al ahorro sin voluntad del "apelante" (?), e, incluso, en contra de su voluntad. Más exactamente, existe "llamamiento público al ahorro-categoría jurídica", sin que haya existido "llamamiento público al ahorro-operación financiera".

Para la COB, en efecto, los criterios del llamamiento público al ahorro citados en el artículo 72 de la Ley de 24 de julio de 1966, no son exhaustivos, y así añade el que resulta de la difusión de valores más allá de un círculo restringido de personas, 300 en concreto3.

A pesar de que los autores4 discutan sobre la legalidad de la extensión, la jurisprudencia ha confirmado la bondad de esta tesis5 , que cuenta, igualmente, con el apoyo de la doctrina ministerial6 .

Ahora bien, no encontraremos nunca en estos mecanismos, ni en Francia, ni en España, la idea de "sociedad cotizada". Parece, pues, existir una imprecisión lingüística de orden tropológico7 que trata de condensar la realidad de las "sociedades cuyos valores se negocian en bolsas de valores".

La sociedad, por consiguiente, no resulta nunca cotizada; sólo lo están sus valores.

Pero nada resulta nunca muy claro en la materia. El hecho de que los valores de una sociedad estén admitidos a negociación, la atraerá hacia la esfera del Derecho financiero, confiriéndole un estatuto jurídico tan singular8 que podemos fácilmente deducir la alteración de su naturaleza jurídica, lo que se expresa claramente en la idea de sociedad cotizada.

La concurrencia de dos disciplinas jurídicas distintas: el Derecho de sociedades y el Derecho bursátil, en el ámbito que estudiamos, genera, pues, una cierta ambigüedad.

Qué debe entenderse por cotización lo determina un Derecho externo al Derecho de sociedades, que, a diferencia de este último, no atiende a lo que la sociedad es, sino a lo que la sociedad hace9.

El Derecho español propone una definición de la propia sociedad cotizada en el artículo 1°, apartado 3° del Real Decreto n° 377/1991, de 15 de marzo, sobre comunicación de participaciones significativas en sociedades cotizadas y adquisiciones por éstas de acciones propias10.

La definición no es general, sino limitada expresamente a la aplicación de este texto. El Real Decreto no dice, pues, lo que es una sociedad cotizada, sino que precisa lo que debe entenderse por estos términos, cuando los utiliza. Pero sobre todo, y sin duda como consecuencia de ello, esta definición es puramente funcional, y no nos ilustra, en absoluto, sobre la naturaleza jurídica de la sociedad cotizada.

El criterio apuntado es, en efecto, solamente relativo, pues se refiere a lo que la sociedad hace, y no ya a lo que es.

Aunque un autor ha señalado que la admisión de valores a cotización bursátil, comporta consecuencias que afectan hasta la caracterización de la propia sociedad emisora11.

De esta manera, para una aplicación concreta en cuanto respecta a la normativa sobre ofertas públicas, lo importante para determinar su intervención, no es ya la naturaleza del valor afectado por la oferta, sino la naturaleza jurídica del emisor12.

Según que este último esté o no cotizado, este Derecho se aplicará o no, prescidiendo de si el propio valor afectado está o no admitido a cotización.

Sin embargo, la cuestión de la aplicación de la normativa sobre OPAs a sociedades no cotizadas, permanece en Francia relativamente compleja,13 a pesar de las clarificaciones que algunos autores han pensado poder hallar en la ley de 2 de julio de 1996 de modernización de los mercados financieros14.

Y es que la realidad económica subyacente al concepto jurídico de sociedad cotizada es la de sociedad abierta y la de liquidez de los valores, surgiendo el conflicto cuando el Derecho no se ajuste a su subyacente.

Antes de la supresión del mercado francés del hors cote por la antecitada ley de 2 de julio de 199615 , resultaba controvertida la cuestión de si una sociedad que figurase en dicho mercado (en consecuencia una sociedad no cotizada, incluso cerrada) entraba en el ámbito de aplicación material de la normativa sobre OPAs, propia de los mercados bursátiles, lo que sin embargo dictaban los preceptos aplicables16. Se pretendía entonces que debería darse preferencia al criterio de la difusión de los valores entre el público (al appel public à l'épargne), frente a la mera formalidad de la inscripción en el hors cote17.

Por muy acertada que pareciera, esta idea fue rechazada por la Cour de cassation18 por sentencia de 13 de febrero de 1996 que puso término a la discusión19.

El Consejo de las Bolsas de Valores 20 había impuesto un procedimiento de garantie de cours, como consecuencia de la adquisición21 de un paquete de valores mayoritario de una sociedad que figuraba en el índice diario del mercado hors cote.22

Formulado recurso de anulación contra la decisión del Consejo, fué rechazado por la Cour d'appel23 de París por Sentencia de 15 de diciembre de 199324 .

Como fundamento del recurso interpuesto frente a esta última Sentencia, el demandante alegaba que la definición de la noción de sociedades cuyos valores se negocian en el mercado hors cote, solamente puede admitirse en conformidad con los principios generales del Derecho bursátil; así como que el hecho de atender al criterio formal de la inscripción en el índice del mercado hors cote en la fecha de la operación, conduce a hacer depender la aplicación del procedimiento de garantie de cours, ya del azar de una inscripción puntual, ya de la mera voluntad de los accionistas para provocar una inscripción de complacencia y puramente formal, con vistas a obtener, en ausencia de verdadero mercado, la salida de una sociedad cerrada. Añadía todavía que el procedimiento de garantie de cours tiene por finalidad la protección de los ahorradores, que no la de los accionistas de sociedades cerradas ligados por el affectio societatis.

En definitiva, se reprochaba a la Sentencia recurrida el haber atendido a una noción de "valores negociados en el mercado hors cote" que no tenía en cuenta si la sociedad cuyo paquete de valores fué adquirido, reunía o no los criterios del appel public à l'épargne.

Este recurso se hacía eco, pues, del punto de vista propuesto por el antecitado autor25.

Sin embargo, la Cour de cassation sólo contempla la situación de hecho consistente en figurar en el índice diario del hors cote, para considerar que verdaderamente se trata de una sociedad cuyos valores se negocian en el mercado hors cote y que, como tal, le es aplicable la normativa sobre OPAs; evitando, de este modo, distinguir en razón del régimen legal de la sociedad, así como averiguar si la misma realiza un appel public à l'épargne.

Y, por lo contrario, se sostuvo por otra parte que la normativa sobre OPAs se aplicaba a sociedades que no figuraban en ningún mercado, ni siquiera en el hors cote, siempre y cuando atendían al criterio del appel public à l'épargne. Al contrario de la precedente, esta idea tuvo cierto éxito, tanto en la doctrina26 , como ante las propias autoridades bursátiles27. Aunque fuera después abandonada.

En efecto, sin haber publicado explicación alguna al respecto, la COB ha dejado ya de intervenir en procedimientos relativos a sociedades cuyos valores no se negocian en mercados financieros, aunque hicieran appel public à l'épargne28.

Si la norma resultante de la reforma de 2 de julio de 199629 , no aclara más que la anterior30 la cuestión aquí discutida, un autor31 , sin embargo, señala que algunos parlamentarios32 habían deseado reconocer al Consejo de los Mercados Financieros, el poder de reglamentar las ofertas que afectaran a valores de sociedades no cotizadas. De no haber sido satisfecho ese deseo, concluye que el reglamento del CMF no podría en consecuencia regir sino los instrumentos financieros negociados en un mercado reglamentado, con exclusiva de las acciones o valores de crédito que no estén negociados en tal mercado, aunque fuesen emitidos por una sociedad que hiciera appel public à l'épargne.

Estos debates, propios al Derecho francés, ilustran la necesidad, para realizar una aproximación entre dos sistemas jurídicos, de no contemplar éste, con la terminología de aquél. Pues ello podría ser causa de desvíos conceptuales imperceptibles, pero con notables consecuencias. Así pues, en Derecho español, las sociedades pueden, obviamente, llamar al ahorro público, y la normativa atiende a este tipo de operaciones, tanto en el momento de la constitución de la sociedad, como ulteriormente. Sin embargo, no existe la categoría jurídica de " sociedad que hace llamada pública al ahorro " (société faisant appel public à l'épargne) que se encuentra en el Derecho francés. Y señalar esta ausencia de tipificación, que en un principio podía parecer exceso de sutilidad, revela en definitiva, como se ha demostrado, una indudable trascendencia práctica.

1Art. 19 LSA. El proyecto de emisión está sometido a imperativos específicos y se comunica por los "promotores" a la CNMV (art. 20 LSA). Antes de efectuar cualquier tipo de publicidad, la CNMV tiene todavía que recibir la comunicación de "la copia integral del programa de fundación", así como el folleto informativo.
2Ley de 28/7/88, sobre el Mercado de Valores y RD de 23/6/89, sobre las sociedades rectoras de las bolsas de valores. La CNMV determina las categorías de valores susceptibles de ser negociados en bolsa, pero la admisión de los valores a negociación es competencia de la sociedad rectora de la bolsa interesada.
3Vid. Informe COB 1984, págs. 29 y 30; 1985, págs. 92 y 93; 1986, págs. 93 y 94; Reglamento COB n° 88/04, art. 1°; Reglamento COB n° 92/02, art. 2.
4Cfr. M. KOVARIK, Appel public à l'épargne, J. Cl. Sociétés, fasc. 1610, n° 21.
5Desde la muy remota Sentencia de la Cour d'appel de Nancy de 14/2/40 (GP, 1940, 1, 339).
6Vid. P. BEZARD, La société anonyme, n° 15, n° 1561.
7Tropología que incluso se encuentra también en ocasiones en las propias normas: el art. 6 bis de la Ley francesa de 22/1/88, sobre las Bolsas de Valores, que se refería en su primer inciso a "una sociedad cuyos valores están inscritos en la cotización", hablaba, por el contrario, en los guiones 2 y 3 de "una sociedad inscrita en la cotización", cuando se desprendía claramente de la propia Ley que lo que se admite a negociación no son sociedades sino valores mobiliarios (art. 6 ap. 2, 4° guión). La Ley de reforma de 2/6/96 que ha derogado esta Ley de 22/1/88, en su art. 33 recoge los mecanismos contemplados por el citado art. 6 bis, aunque no habla sino de "sociedad cuyas acciones están admitidas a las negociaciones en un mercado reglamentado", acabando de esta forma con la incorrección terminológica que acabamos de señalar.
8Obligación de tener cierta dimensión relacionada con la importancia del capital, número de socios..., obligación de comunicación de participaciones, obligación de difundir información financiera, OPA, OPR...
9A. ROJO FERNANDEZ-RIO, La sociedad anónima como problema ¿Sociedades anónimas o sociedades de responsabilidad limitada?, Civitas, Madrid,1992.
10"son sociedades cotizadas, a los efectos del presente Real Decreto, aquéllas que tienen admitidas a cotización en una Bolsa de valores española todas o parte de sus acciones".
11J. M. OTERO LASTRES, La oferta pública de adquisición de acciones de sociedades anónimas no cotizadas en bolsa, en Adquisición de sociedades no cotizadas, Deusto, Bilbao, págs. 208 y ss., en especial la 211: "del dato de que la sociedad tenga admitidos a cotización todas o parte de sus acciones cabe extraer una serie de características que se proyectan directamente sobre el titular de estas acciones e indirectamente sobre la propia sociedad."
12El profesor J. M. OTERO LASTRES observa al respecto: "la especialidad del tema a desarrollar (OPA sobre sociedades no cotizadas) no está en la esencia de los valores a adquirir: las acciones, sino en una cualidad que afecta a la sociedad anónima emisora de dichas acciones: se trata de una sociedad anónima no cotizada". (Ibid., pág. 209)
13Cf. P. ALFREDO, L'OPA sur les sociétés non cotées, aspects de droit comparé franco-espagnol, Bull. Joly Bourse et produits financiers, mars-avril 1997, chronique, p. 163 ss.
14A. VIANDIER, Les offres publiques et le CMF, en La modernisation des activités financières, GLN Joly, 1996, p. 183 ss, en especial la 184.
15La ley de 2 de julio de 1996 ha optado por la desregulación de las negociaciones que tengan lugar de forma voluntaria fuera de los mercados reglamentados. Sobre esta cuestión, vid. A. VIANDIER, Les offres publiques et le CMF, cit.
16Cf. A. RONZANO, L'application des procédures d'OPA aux sociétés non cotées, Les Petites Affiches, 7 août 1991, p. 64.
17Pues una sociedad anónima cerrada podía, incluso sin saberlo, hallarse inscrita en el índice diario del hors cote, siendo suficiente a tal efecto que un accionista ofrezca a la venta sus acciones a través de una sociedad de Bolsa, de suerte que, mediante una simple inscripción de complacencia, las sociedades cerradas podían quedar bajo la amenaza de un procedimiento bursátil.
18Tribunal Supremo.
19Cass. com., 13/2/96, Société Alsacienne des Médias c/ Quillet, BRDA, 1996/6, págs. 5 y 6; Dalloz Affaires, n° 13, 28/3/96, pág. 379. Destaquemos que, en este asunto, se impuso la garantie de cours, mientras que la cesión del paquete de controlse produjo por la aceptación de una promesa de venta después del cierre de la sesión en que la acción fué "retirada" del marché hors cote.
20Hoy día Consejo de los Mercados Financieros.
21Por la sociedad Union de Reims a la que se había sustituído la Société Alsacienne des Médias.
22La sociedad Editions des Dernières Nouvelles d'Alsace.
23Audiencia Provincial.
24CA París, 15/12/93, BRDA, 1994/2, pág. 5.
25A. RONZANO, L'application de la procédure d'OPA aux sociétés non cotées, Les Petites Affiches, 7/8/91, n° 94, págs. 47 y ss., en especial la 64, n° 129.
26Cf. A. VIANDIER, OPA-OPE, garantie de cours, retrait, Litec, 2a ed., 1993, n. 29.
27Oferta Maison Thomas sobre CPC, de noviembre 1998. Cf. M. FLEURIET, Les OPA en France, Dalloz, p. 16 ; D. MARTIN y J.P. VALUET, les offres publiques d'acquisition, GLN Joly, ed. ANSA, 1993, t. 1, n. 68 ; P. ALFREDO, l'OPA sur les sociétés non cotées…, cit.
28Cf. A. RONZANO, Offre publique d'achat d'actions non cotées : Ephémère consécration ou réalité durable ?, RDBB, n. 35, janv.-févr. 1993, p. 31 ss.
29Art. 33.
30Ley de 22/1/1988, art. 6 bis.
31A. VIANDIER, Les offres publiques et le CMF, en La modernisation des activités financières, GLN Joly, 1996, págs. 183 y ss., en especial la 184.
32Rapport J. J. JEGOU, Doc. AN, n° 2692, t. I, pág. 157.