La fixation du prix d'offre publique, de l'offre d'exclusion espagnole à l'offre de retrait française

La fixation du prix d'offre publique,

de l'offre d'exclusion espagnole à l'offre de retrait française

Pierre Alfredo
Avocat au barreau de Montpellier
Maître de conférences à l'université de Paris XII

En bien des points, l'offre de retrait française en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote et l'offre d'exclusion espagnole présentent des caractères dissemblables, voire même opposés (A), qui n'en laissent pas moins apparaître une logique commune (B).

Sur trois questions propres à caractériser l'institution étudiée, le traitement s'avère différent d'un droit à l'autre : y a-t-il place pour l'offre volontaire ou tout ressort-il de l'offre obligatoire ? (1.) ; l'offre est-elle nécessairement liée à la radiation de la cote du titre visé ? (2.) ; les minoritaires destinataires de l'offre ont-ils licence de la rejeter et demeurer actionnaires ? (3.).

2. Considérons tout d'abord que l'OPR en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote peut être une offre volontaire lorsqu'elle est faite à l'initiative du majoritaire lui-même. Par ailleurs, lorsqu'elle est obligatoire, elle l'est à la requête des minoritaires et ne peut résulter d'une décision prise d'office par le Conseil des bourses de valeurs.

Certes, rien n'interdit en Espagne au majoritaire détenant 95 % des droits de vote (bien qu'il n'apparaisse jamais dans les textes) d'offrir spontanément le rachat des titres de la société restant en circulation. Mais il le fera dans les conditions de procédure et de prix du droit commun des offres publiques, le statut particulier des offres d'exclusion ne trouvant pas alors à s'appliquer. Ce statut est spécifique à l'offre obligatoire de l'article 7 du décret-royal n. 1197/1991 du 26 juillet 1991.

Par ailleurs, cette offre n'est pas imposée à la demande des minoritaires. Ceux-ci, et quelle que soit la participation du majoritaire, ne peuvent jamais réclamer qu'une offre leur soit adressée pour l'achat de leurs titres. Lorsque l'offre est imposée, elle l'est à l'initiative d'office de la Comission Nationale du Marché des Valeurs (C.N.M.V.).

3. Cette initiative de la CNMV, aux termes de l'article 7 du décret-royal, ne peut intervenir que lorsque la société a décidé en assemblée générale ³ l'exclusion de la cote de ses titres cotés ou de certains d'entre eux seulement ⁴. Encore n'est-elle pas automatique puisqu'il faudra que la CNMV considère que "l'exclusion peut léser les intérêts légitimes" des minoritaires.

La réglementation française ne lie la procédure de retrait en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote, à la radiation de la cote, que lorsque le retrait est proposé à l'initiative du majoritaire. L'article 5-5-3 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs (ci-après RGCBV) ⁵ dispose en effet que l'avis d'ouverture de l'offre "précise qu'à l'issue de l'offre, et quel que soit son résultat, la radiation de la cote officielle ou de la cote du second marché de l'ensemble des titres de capital et des titres de droit de vote de la société, sera prononcée". On ne trouve guère cette disposition dans l'article 5-5-2 du RGCBV relatif à l'offre de retrait imposée au majoritaire par le Conseil à la demande des minoritaires.

Le minoritaire ne peut exiger l'exclusion de la cote, cependant que si le retrait est proposé par le majoritaire, il est informé qu'à défaut d'y souscrire, il sera «prisonnier» de ses titres.

4. L'offre d'exclusion espagnole n'oblige jamais à la cession des titres des minoritaires.

5. L'offre de retrait française telle qu'elle apparait au chapitre V du titre V du RGCBV, pas davantage. Mais une offre peut en cacher une autre : la loi n. 93-1444 du 31 décembre 1993 ⁶ portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l'assurance, au crédit et aux marchés financiers, a complété l'ancien article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs, en créant l'«offre gigogne»; elle a pour nom retrait obligatoire et fait l'objet du nouveau chapitre VI du titre V du RGCBV homologué par arrêté du 9 juin 1994 ⁷. Les mécanismes de l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 abrogée, figurent désormais à l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.

A l'issue d'une offre publique de retrait en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote, le majoritaire "peut se voir transférer les titres non présentés par les actionnaires minoritaires moyennant indemnisation de ces derniers". (art. 5-6-1 du RGCBV).

6. Au vrai, à ce stade ultime, il n'y a plus offre de contrat, ni acquisition, ni prix, le retrait obligatoire n'est pas une «offre publique de retrait». Il n'y a pas pollicitation mais «transfert» des titres, dépossession forcée. Ce qui était «prix» devient, à défaut d'échange des consentements, «indemnité».

Mais le retrait obligatoire fait corps avec l'offre publique de retrait : il ne peut intervenir qu'ensuite d'une procédure classique de retrait, soit que lors du dépôt du projet d'offre, l'initiateur ait fait connaître qu'il se réservait la faculté de demander la mise en oeuvre du retrait obligatoire une fois l'offre terminée ; soit qu'il ait d'emblée demandé que le retrait obligatoire soit réalisé dès la clôture de l'offre publique de retrait. ⁸

7. La disposition a fait grand bruit. On a parlé de "squeeze out à la française" ⁹, d'"expropriation pour cause d'utilité privée" ¹⁰ ; le droit constitutionnel et les droits de l'homme ont été convoqués.

Dans un article publié en été 1994 ¹¹, Frédéric PELTIER prophétisait, en ne doutant pas qu'un débat aurait lieu sur le fondement du protocole additionnel de la convention européenne des droits de l'homme du 20 mars 1952, dont l'article premier énonce : "nul ne peut être privé de la propriété que pour cause d'utilité publique et dans les conditions prévues par la loi et les principes généraux du droit international".

8. Le premier contentieux né en la matière lui rendra raison : l'affaire SOGENAL. ¹²

L'argument tiré de l'inconstitutionnalité de la loi sur le retrait obligatoire au regard de l'article 17 de la déclaration des droits de l'homme et du citoyen ¹³ ne sera pas examiné, le Conseil constitutionnel n'ayant pas été saisi en temps utile et la Cour de Paris ayant naturellement décliné sa compétence ¹⁴.

Mais la Cour se prononce sur la violation alléguée de l'article premier du premier protocole additionnel à la convention européenne des droits de l'homme ci-dessus rappelé. Invoquant l'"ordre social et économique", elle écarte le moyen en jugeant que le retrait obligatoire "répond à l'utilité publique lors même que la collectivité dans son ensemble ne se servirait ou ne profiterait pas par elle-même du bien transféré".

L'attendu pourrait être facilement transposé au contrôle de constitutionnalité s'il avait été adopté par le Conseil constitutionnel. Les constitutionnalistes diraient ce qu'il peut promettre de dérives.

9. Malgré les différences qui opposent sur ces trois points l'offre d'exclusion espagnole et l'offre de retrait française, une même logique les anime : réduire le paradoxe de titres négociés sur les marchés boursiers privés de leur liquidité.

10. En Espagne, le critère de la situation paradoxale est la décision de l'émetteur de retirer les titres du marché boursier. Les investisseurs minoritaires, les épargnants, n'ont pas tant acquis des participations dans un capital social, qu'un «produit» financier négociable à tout moment sur un marché spécialement organisé à cette fin. Telle était la qualité substantielle de l'objet du contrat sans laquelle ils n'auraient pas consenti. Pour eux, la décision de l'émetteur prive de liquidité ce qui était seul objet du contrat auquel ils avaient souscrit : des titres négociés en bourse.

11. Considérer l'offre obligatoire d'exclusion comme une sorte de sanction de la modification unilatérale du contrat d'investissement ¹⁵ par l'émetteur ¹⁶ pourrait expliquer la timidité du législateur espagnol dans ses interventions. A s'en tenir au texte, en effet, l'offre d'exclusion ne peut être imposée que si l'exclusion procède d'une décision de la société elle-même et non de sa radiation de la cote d'office par la CNMV sur le fondement des article 34 de la loi sur le marché des valeurs et 12-2-e du décret-royal 726/1989 du 23 juin 1989 ¹⁷.

L'article 7 du décret-royal du 26 juillet 1991, comme l'article 34 de la loi sur le marché des valeurs, n'évoque en effet que l'hypothèse où une société décide de demander sa radiation de la cote.

12. En France, le critère de la situation paradoxale évoquée, est situé en amont : c'est l'étroitesse du marché. Il suffit qu'indépendamment de toute velléité de radiation de la cote, les minoritaires représentent moins de 5% des droits de vote.

13. Puisque le critère est en amont, la technique mise en oeuvre n'est  pas liée à la radiation de la cote elle-même.

14. Dans les deux cas, une évidence s'impose : le marché est incapable d'assurer le juste prix ; aussitôt, l'interventionnisme retrouve ses droits ¹⁸.

Cette capacité présumée du marché à assurer le juste prix, consubstantielle de la liberté de fixation du prix d'offre, disparait sans doute en conséquence de l'étroitesse du marché, mais surtout parce que par nature l'offre d'exclusion ou de retrait exclut l'offre concurrente ¹⁹.

Rappelons que dans les deux pays, le principe est de liberté dans la fixation par l'initiateur du prix de l'offre.

15. C'est essentiellement pour les offres d'exclusion ou de retrait que la nécessité s'est faite sentir de préciser les règles du jeu en matière de fixation du prix d'offre, afin de protéger les intérêts des actionnaires minoritaires.

Après l'apparition progressive dans les textes, de critères spécifiques à ces procédures, imposés à l'initiateur pour la fixation du prix (A), on a pu observer, du moins en France, une dissolution de cette spécificité (B).

16. Jusqu'à l'institution du retrait obligatoire, seul le droit espagnol imposait à l'initiateur, pour la fixation du prix d'offre, des règles spécifiques dérogatoires du droit commun des offres publiques.

Rappelons néanmoins que ce droit commun était en Espagne dépourvu de la moindre contrainte alors que le droit français comportait celle de l'article 5-2-7 du RGCBV qui exige un prix "acceptable ... en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée".

Les critères de fixation du prix imposés à l'initiateur par l'article 7 du décret-royal en cas d'offre d'exclusion, étaient cependant expressément énoncés, alors que le droit français devra attendre la loi du 31 décembre 1993 sur le retrait obligatoire, pour que les textes visent des critères objectifs précis à prendre en compte en la matière ²⁰.

17. La loi espagnole sur le marché des valeurs du 28 juillet 1988 comprend un chapitre spécialement consacré aux "offres publiques d'acquisition et de vente de valeurs", composé de deux articles, 60 et 61, qui constituent le cadre législatif dans lequel s'inscrit toute la réglementation des offres publiques, à l'exception ... des offres d'exclusion. Celles-ci trouvent leur fondement dans la loi (art. 34) au chapitre premier "dispositions générales" du titre IV consacré aux "marchés secondaires officiels de valeurs".

Le second alinéa de l'article 34 exige que l'offre soit faite "au prix minimum" qui sera fixé par décret. Le gouvernement était donc tenu de fixer ces critères dans le décret d'application, ce que fit l'article 7-3 alinéa 2 du décret-royal du 26 juillet 1991 : "le prix offert ... ne pourra être inférieur à celui qui résulte de la prise en compte, de manière conjointe et en justifiant de leur importance respective, au moins des critères suivants, appréciés par référence au moment auquel est formulée l'offre :
a. valeur théorique comptable de la société.
b. valeur de liquidation de la société.
c. cours moyen des titres durant le semestre précédant immédiatement la délibération de demande d'exclusion, quel que soit le nombre de séances auxquelles ils aient été négociés.
d. prix de la contrepartie offerte antérieurement, dans le cas où aurait été formulée une offre publique d'acquisition dans la dernière année, à compter de la date de la délibération de demande d'exclusion."

18. L'institution du retrait obligatoire français introduira dans la loi, puis le règlement, des dispositions analogues à celles de l'article 7 du décret-royal espagnol, en ce qu'elles précisent les critères à mettre en oeuvre et exigent une pondération entre eux adaptée à chaque cas d'espèce ²¹.

L'article 33-4° de la loi n. 96-597 du 2 juillet 1996 donne mission au Conseil des marchés financiers ²² de fixer dans son règlement général : "les conditions dans lesquelles, à l'issue d'une procédure d'offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs indemnisés. L'évaluation des titres, effectuée selon des méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité. L'indemnisation est égale, par titre, au résultat de l'évaluation précitée ou, s'il est plus élevé, au prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait. Le montant de l'indemnisation revenant aux détenteurs non identifiés est consigné."

19. Ces critères, non plus de prix, mais d'évaluation, sont repris par l'article 5-6-1 alinéa 3 du RGCBV relatif au retrait obligatoire. Mais à bien lire le texte ²³, et bien que le mot "évaluation" soit repris des termes de la loi, l'article 5-6-1 les applique au prix de l'offre de retrait préalable au retrait obligatoire ²⁴.

La loi, non seulement n'en exigeait pas tant, mais en outre prévoyait expressément qu'un prix inférieur à cette évaluation puisse être proposé dans l'offre préalable de retrait. L'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 précisait : "cette indemnité est égale au montant le plus élevé entre le prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait et l'évaluation précitée". Le texte actuel dit encore : "L'indemnisation est égale, par titre, au résultat de l'évaluation précitée ou, s'il est plus élevé, au prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait".

La loi ne cherche pas à justifier la différence entre ces deux montants par la survenance d'événements nouveaux, en sorte qu'on peut penser qu'elle est admise même si la valeur des titres n'a pas changé entre la date de l'offre de retrait et celle du retrait obligatoire.

20. L'article 5-6-2 alinéa 2 du RGCBV semble seulement reprendre cette règle: "ce prix (celui proposé pour l'indemnisation) ²⁵ est au moins égal au prix de l'offre publique de retrait. Il lui est supérieur si des événements susceptibles d'influer sur la valeur des titres concernés sont intervenus depuis la recevabilité de l'offre publique de retrait" ²⁶.

A la vérité, le mécanisme est inverse. C'est le prix de l'offre qui est relevé au niveau du «prix» du retrait obligatoire, ce dernier ne pouvant plus lui être supérieur que par la survenance, assez improbable ²⁷, d'événements nouveaux modifiant la valeur des titres.

21. L'on sait que le temps n'est plus à l'auto-régulation privée de fondement légal, et pour subtiles qu'apparaissent les nuances existant entre les dispositions de la loi et celles du règlement, elles n'en résultent pas moins contradictoires. En effet, l'article 33-4° de la loi, en admettant, à valeur égale des titres, des prix différents entre l'offre de retrait et le retrait obligatoire, consacre ipso facto la liberté de l'offrant de ne pas fixer le «prix» offert pour l'une en fonction des critères retenus pour évaluer «l'indemnité d'éviction» de l'autre, ce que lui impose pourtant l'article 5-6-1 du règlement.

22. Et au contraire, par ailleurs, le règlement ne prend pas la pleine mesure de l'interventionnisme souhaité par le législateur, lorsqu'il n'autorise le retrait obligatoire qu'à la suite d'une offre publique de retrait réalisée en application des articles 5-5-2 ou 5-5-3 du RGCBV, c'est-à-dire en cas de détention par le majoritaire d'au moins 95 % des droits de vote.

Alain de FOUCAUD et André GOIX ²⁸ soulignent que la loi du 31 décembre 1993 "a limité la possibilité de mettre en oeuvre la procédure de retrait obligatoire aux hypothèses dans lesquelles les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote" ²⁹, et s'interrogent : "doit-on en conclure qu'aucune demande de retrait obligatoire ne peut être effectuée, si à la suite ³⁰ d'une offre publique de retrait (autre que celles prévues en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote), les actionnaires majoritaires détiennent plus de 95 % des droits de vote ?". Mais ils cherchent la réponse dans le règlement général du Conseil : "la lettre de l'article 5-6-1 du RGCBV le laisse supposer". Ce qui n'est pas contestable si l'on s'en tient au seul règlement et que l'on postule sa fidélité à la loi.

Il ne nous apparait cependant pas que tel soit le sens de la loi puisque l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 précise (comme auparavant l'art. 6 bis de la loi du 22 janvier 1988) : "... à l'issue d'une procédure d'offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires ...". Les mots «dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5 %», visant le reliquat existant après la clôture de l'offre publique de retrait, supposent nécessairement, que sont également visées les offres publiques de retrait réalisées par des contrôlaires qui ne détiennent pas ex ante au moins 95%. ³¹

23. L'article 7 du décret-royal du 26 juillet 1991 énumère bien des critères spécifiques à la fixation du prix dans les offres d'exclusion ³², et nul ne prétend en faire application à des procédures auxquelles ils ne sont pas expressément destinés.

24. Pour les critères de l'article 5-6-1 du RGCBV, les choses sont moins sûres.

25. Ce texte ne concerne, bien sûr, que le retrait obligatoire ³³. Mais on peut conclure des termes de l'arrêt SOGENAL rendu par la Cour de Paris le 16 mai 1995 ³⁴, que l'article 5-6-1 n'ajoute rien qui ne se trouvât déjà auparavant dans le droit commun du prix des OPA.

Et de s'interroger alors si le prix est bien "à la discrétion de l'initiateur" comme le prétend encore Gérard LESGUILLIER dans son commentaire de l'arrêt ³⁵, ou si sa fixation est toujours enfermée dans des conditions déterminées ?

26. Ira-t-on faire la différence entre «prix» dans les offres et «indemnité» ³⁶ dans le retrait obligatoire, le premier devant n'être qu'"acceptable", terme employé à l'art. 5-2-7 figurant parmi les dispositions communes aux OPA et OPE, cependant que la seconde devrait être «équitable», terme associé à la notion d'indemnisation ?

La Cour répondra : "la qualification d'«indemnité» donnée par le législateur ³⁷ à la contrepartie de la valeur ³⁸ de l'action faisant l'objet d'un retrait obligatoire n'ayant pas, quant au mode d'évaluation, la portée que lui attribuent les requérants".

27. Prétendra-t-on distinguer la méthode dite «multicritères» dégagée par la jurisprudence sur les offres (sur le fondement de l'article 5-2-7 qui exige un prix acceptable fixé "en fonction de critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée") et celle qui conduit à la fixation d'une indemnité équitable exigée pour le retrait obligatoire ?

La Cour répondra "que pour parvenir à la fixation d'une indemnité équitable ... la méthode ... doit, comme en matière de retrait ³⁹ ... tenir compte des critères connus, objectifs mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à chaque cas".

La Cour, qui dispose d'un texte extrêmement précis fixant la méthode d'évaluation de l'indemnité de retrait obligatoire, emploie pour abolir la distinction évoquée, les mêmes formules qu'elle avait forgées des années auparavant pour les procédures d'offre, avant même l'institution du retrait obligatoire ⁴⁰.

28. Considèrera-t-on alors que ce sont les critères eux-mêmes qui pourraient varier de l'offre publique au retrait obligatoire ?

L'idée n'en trouverait pas meilleur accueil, la Cour faisant observer que l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 (aujourd'hui 33 de la loi du 2 juillet 1996) ne dit point "fondée" sur les critères énoncés mais "tient compte" de ceux-ci. Elle juge en conséquence que l'on peut à la fois écarter certains de ces critères ⁴¹, et ... en ajouter d'autres ⁴².

29. Enfin, la "pondération" entre les critères retenus était également pratiquée auparavant pour les offres publiques, même si, contrairement aux textes relatifs au retrait obligatoire, l'article 5-2-7 du RGCBV ne faisait aucune allusion à une pondération à opérer entre critères. Celle-ci résultait de l'interprétation du Conseil ⁴³ et de la Cour de Paris ⁴⁴.

Il semble que ce principe de pondération ait été ajouté par la jurisprudence pour tenir compte de décisions rendues par le Conseil constitutionnel les 25 et 26 juin 1986 ⁴⁵ dans le cadre des privatisations. On en retrouve les termes aussi bien dans la loi du 6 août 1986 sur les privatisations, que dans celle du 31 décembre 1993 sur le retrait obligatoire ⁴⁶.

30. En résumé, prix d'offre et indemnisation de retrait forcé sont mêmes notions, qui, quelle que soit la procédure d'OPA, OPE ou OPR, obéissent aux mêmes règles quant à la méthode et aux critères de détermination. ⁴⁷

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