La notion d’instruments financiers dans les offres publiques

Les Petites Affiches, num. spéc., 28 mars 2002, contribution au colloque, L’utilité de la notion d’instruments financiers,

Caisse Nationale des Caisses d’Épargne

Paris, 9 janvier 2002 (avec les contributions de Th. Bonneau ; H. Causse ; Ch. Goyet ; N. Rontchevsky)

1. L’objectif qui nous a été fixé pour conduire notre réflexion est clair : il ne s’agit pas de chercher à définir la notion d’instrument financier, pour autant que l’on puisse jamais y prétendre, mais au contraire de s’interroger sur son utilité.
Certaines traditions anciennes enseignent qu’il ne faut pas prendre les mots pour des idées ; notre effort doit tendre à déterminer si le législateur de 1996, dans la voie qui lui était suggérée par les textes communautaires, a fait sienne cette recommandation, et en ce qui concerne cette intervention, c’est au regard de la seule réglementation des offres publiques que la question doit être examinée.

2. La loi qui a introduit cette notion dans notre droit positif, poursuivant d’autres objectifs, affecte peu, sinon pas, la réglementation des offres publiques, et au lendemain de sa promulgation, dans un ouvrage collectif qui en proposait un premier commentaire, un éminent auteur de la matière abordait précisément les apports faits par la loi nouvelle au droit des offres publiques, sans seulement relever la notion d’instruments financiers ¹. Est-elle donc parfaitement indifférente au droit des offres publiques ?

3. La notion, on l’a dit, n’est pas même définie par les textes, ni par la directive de 1993² ni par la loi de 1996³ aujourd’hui codifiée au code monétaire et financier, qui ont adopté une approche purement énumérative. C’est, semble-t-il, une tendance en droit financier. En ce qui concerne l’offre publique d’acquisition (OPA) elle-même, le droit français ne s’attache pas à en préciser la notion, il n’accorde pas d’importance à la définition de l’OPA « concept juridique », ne faisant pas de la qualification formelle d’une opération, la condition de la mise en œuvre de la réglementation des offres publiques.⁴
Il va au contraire s’attacher principalement à définir les opérations qui, qu’elles soient ou non dans leur nature des OPA, devront être conduites dans le respect de cette réglementation dérogatoire. En définitive, l’OPA ne délimite plus le champ d’application du droit des OPA.

4. La notion d’OPA n’intéresse donc pas davantage le code monétaire et financier que celle d’instrument financier.
Il est vrai que lorsqu’on se risque à une définition en la matière, il ne manque pas un titre qui vienne en contester la pertinence : ainsi en est-il lorsque la loi du 23 décembre 1988⁵ définit les valeurs mobilières comme des titres émis par des personnes morales, alors que les fonds communs de créances (dont les parts ou actions sont visées aujourd’hui parmi les instruments financiers⁶ ) émettent des valeurs mobilières alors qu’ils ne sont pas dotés de la personnalité morale⁷ .

5. Ces observations préalables étant faites, recherchons maintenant la notion dans les textes relatifs aux offres publiques.
La loi de 1996, ayant énuméré les instruments financiers dans son article premier, sans en proposer de définition, emploie la nouvelle terminologie dans son article 33 relatif aux offres publiques (désormais L. 433-1 du code monétaire et financier). Ce texte donne en effet mission au Conseil des marchés financiers (CMF) de fixer les règles relatives aux offres publiques « portant sur des instruments financiers négociés sur un marché réglementé ».

6. Mais, curieusement, c’est là la seule mention aux instruments financiers faite par les dispositions de la loi ou du règlement général du Conseil des marchés financiers consacrées aux offres publiques.⁸
Les 1° à 4° de cet article 33 (désormais L. 433-3 et 4 du code monétaire et financier) reprennent quasiment à droit constant l’ancien article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988. Il s’agit des dispositions relatives aux procédures qui, pour la clarté de l’exposé, seront qualifiées de contraignantes : l’offre obligatoire, la garantie de cours, l’offre de retrait et le retrait obligatoire. Il n’y est plus question d’instruments financiers, mais de « fraction de capital ou des droits de vote d’une société dont les actions sont admises sur un marché réglementé » et de « titres».
Les dispositions consacrées à ces procédures dans le règlement général du CMF⁹ ne font pas davantage état de la notion d’instruments financiers, mais seulement de « capital », de « droits de vote », de « titres ».

7. Pour ces procédures, c’est donc la terminologie même de la loi et du règlement général du CMF qui demeure inchangée ; Il ne s’agit plus de savoir si l’on a substitué un mot à un autre sans modification conceptuelle ; on a conservé jusqu’à l’ancienne terminologie.

8. Et c’est précisément cette même notion de « titre » que Hervé Causse signale dans sa contribution à ce colloque comme concurrente de la notion d’instrument financier. Terminologie d’ailleurs maladroite. Certains droits voisins¹⁰ la considèrent impropre depuis la dématérialisation, estimant qu’il convient depuis de faire état de « valeur » et non plus de « titre », là où le législateur français, malgré les avertissements de sa doctrine¹¹ , fait le chemin inverse.¹²

9. Certes, sur le fond, cette notion de titres suscite encore bien des débats, mais ce qui importe aux textes sus-cités ce n’est pas tant leur nature juridique intrinsèque que le pouvoir qu’ils confèrent. L’article 5-4-1 du règlement général du CMF relatif à la garantie de cours parle de « bloc de titres… conférant… la majorité du capital ou des droits de vote d’une société ». L’article 5-5-1 sur l’offre obligatoire parle de titres de capital « conférant des droits de vote si le capital de la société concernée est constitué pour partie par des titres sans droit de vote ».
Comme le droit des OPA ne se soucie pas de savoir si telle acquisition est qualifiable OPA, s’intéressant à toutes celles qui confèrent les positions déterminées qu’il décrit, il semble qu’il ne se préoccupe pas davantage d’identifier le nouvel instrument financier. Que tel produit ne soit pas qualifiable instrument financier mais confère ces positions (encore que cela soit improbable), et la réglementation des OPA interviendra. Que l’acquisition d’instruments qualifiés de financiers n’y conduise pas (et ce sera plus souvent le cas), et elle n’intéressera pas le droit des OPA.

10. Cependant cette conception est le fruit de l’offre obligatoire qui a transformé la physionomie de la matière. Là où se trouvait seulement la réglementation d’une technique d’acquisition parmi d’autres, a émergé une nouvelle discipline qui désigne cette technique comme seule acceptable. Ce qu’un auteur exprimait par ce raccourci saisissant : « Avec le recul du temps… on peut même dire que toute l’histoire de la réglementation en la matière est celle de l’élimination progressive par l’OPA des autres procédures d’acquisition.¹³ »

11. La question se pose alors de l’utilité de la notion d’instrument financier au regard de « l’OPA technique » qui subsiste néanmoins aux côtés de « l’OPA contrainte »¹⁴ . Car le Conseil des marchés financiers, au delà des dispositions du code visant les procédures contraignantes que nous avons évoquées, a bien reçu mission de réglementer les offres publiques portant sur des « instruments financiers » négociés sur un marché réglementé (art. L. 433-1).
Il semble pourtant que le CMF n’ait pas fait grand cas de cette mission, ou peut-être, plus exactement, de ce nouveau terme expressément employé par la loi pour les offres publiques. Le titre V de son règlement général, consacré aux offres publiques d’acquisitions, y compris dans son chapitre premier posant les règles générales de la matière, ignore les instruments financiers et n’en fait absolument pas état. Il maintient sa référence aux seuls « titres ».
Tout se passe comme si le règlement général du CMF, dans ses dispositions relatives aux offres publiques, était resté indifférent à la tourmente soulevée par le recours à la notion d’instruments financiers.¹⁵

12. Une recherche plus inquiète de l’utilité de la notion dans les offres publiques, considérant tour à tour chaque instrument financier au regard de chaque question qu’elles posent, devrait distinguer selon qu’il s’agisse des instruments objet de l’offre, ou qu’il s’agisse de ceux admis en échange des instruments de la société cible visés par l’initiateur. Les textes ne fournissent en effet aucune précision quant à la nature juridique de ces derniers, ne faisant état que de « titres »¹⁶ , et des questions spécifiques se posent à leur sujet, comme celle des contreparties en titres non cotés, voire à émettre.

13. Et même après ce départ, la prise en compte des instruments financiers en vue de l’application du droit des offres publiques dépendra de l’institution à mettre en œuvre : ainsi par exemple, les obligations comportant des droits accessoires permettant d’accéder au capital ou aux droits de vote ne seront pas prises en considération au regard des conditions de déclenchement des OPA obligatoires¹⁷ ou des garanties de cours¹⁸ , quand elles le seront, au contraire, au regard des objectifs imposés aux offres publiques, qu’elles soient obligatoires ou facultatives d’ailleurs.
L’article 5-1-2 du règlement général du CMF dispose en effet : « sauf exceptions prévues à l’article 5-3-2¹⁹, l’offre publique doit viser la totalité des titres de capital et donnant accès au capital ou aux droits de vote de la société visée».

14. On relèvera une certaine confusion terminologique dans ces notions de « titre de capital » et de « donnant accès à » : dans le texte cité, il semble bien que la notion de « donnant accès à » distingue, d’une part, le titre qui comporte en lui-même le droit, qu’il soit de capital ou de vote et, d’autre part, celui dont un droit accessoire permet, mais seulement après son exercice préalable, d’accéder au capital ou au vote qui en constitue le sous-jacent.
Mais l’article L. 211-1 du code monétaire et financier fait état d’« actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote ». Des auteurs considèrent qu’il faut cependant maintenir l’expression « titres de capital »²⁰ qui n’est pourtant plus employée et soulignent les difficultés d’interprétation dues au cumul de termes²¹ visant à embrasser tous les titres de capital dérivés ou imaginables.²²
Ces auteurs préviennent fort justement que l’entreprise est risquée de donner un sens aux termes employés par le législateur ; et en effet, ils ne comptent parmi les « titres qui donnent directement accès au capital » que les « titres de capital qui ne sont pas des actions », ces dernières étant déjà visées auparavant par le texte, quand d’autres y placent précisément au contraire les « actions ordinaires »²³. Mais quoi qu’il en soit, dans cette conception usuelle, les « titres de capital » font eux-mêmes partie des « titres donnant accès au capital », ce qui fait une redondance de la distinction opérée par l’art. 5-1-2 du règlement général du CMF sus-cité.

15. En la matière, il est vrai, les seuls instruments financiers qui préoccupent sont ceux négociés sur un marché réglementé, seuls visés par le texte de l’article L. 433-1 du code monétaire et financier, et l’on pourrait dire, comme on l’a dit des valeurs mobilières, que les instruments admis à négociation en bourse sont des instruments financiers.
L’on vit cependant la critique portée à cette position en évoquant les warrants, admis à négociation en bourse, alors que leur nature de valeur mobilière est contestée²⁴.
Encore doit-on relever que si l’article L. 433-1 ne vise que les « instruments financiers négociés sur un marché réglementé », s’intéressant bien ainsi à la nature juridique des titres eux-mêmes, il en va différemment du texte relatif aux offres obligatoires (L. 433-3) qui vise les titres « d’une société dont les actions sont admises sur un marché réglementé ». Ce n’est plus la nature du titre (instrument ?) concerné qui importe mais celle de son émetteur. Selon que ce dernier est ou non coté²⁵, la réglementation des offres publiques pourrait trouver ou non à s’appliquer, sans qu’il y ait lieu de considérer si le titre visé est ou non lui-même admis à la cote.²⁶

16. Cependant rien n’est moins sûr que le législateur ait vraiment entendu introduire une nuance en employant des termes différents de l’article L. 433-1 à l’article L. 433-3. Le règlement général du CMF, quant à lui, annonce in limine de son titre V relatif aux offres publiques d’acquisitions : « Les chapitres Ier à VII (tous !) du présent titre définissent les règles applicables aux offres publiques d’acquisition… de titres… négociés sur un marché réglementé. »

17. A la vérité, il ne semble guère en définitive que la notion d’instrument financier, en l’état actuel des textes, soit susceptible de modifier les solutions dégagées jusqu’à présent pour ces questions. Les concepts n’embarrassent plus. On leur préfère désormais une approche pragmatique guidée par des principes, celui de transparence, celui d’égalité… la méthode résistera-t-elle à la tourmente des esprits ?

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¹A. VIANDIER, Les offres publiques et le CMF, dans La modernisation des activités financières, sous la direction de Th. BONNEAU, éd. GLN JOLY, 1996, pp. 183 et ss.
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²Directive 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993, JOCE n. L 141/27, 11 juin 1993, concernant les services d’investissement dans le domaine des valeurs mobilières, dite DSI.
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³Loi n. 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, JO, 4 juillet 1996, p. 10063, dite MAF.
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⁴Si le code monétaire et financier ne donne aucune définition de l’offre publique, l’article 1er du règlement de la COB n. 89-03 relatif aux offres publiques et aux acquisitions de blocs de contrôle, en propose cependant une. Mais il s’agit de la définition d’une technique et l’application des textes relatifs aux OPA n’est pas subordonnée à la qualification qui sera retenue pour la technique d’acquisition utilisée par un opérateur. On trouve une approche différente dans l’ancienne réglementation espagnole, qui traitait l’OPA comme « concept juridique », c’est à dire comme une notion ou catégorie juridique qui détermine le champ d’application d’une réglementation (cf. J. ZURITA Y SAENZ DE NAVARRETE, Consideraciones para el estudio del régimen español de la oferta pública de adquisición de valores mobiliarios, RDBB, 1981, n. 4, pp. 755 et ss. ; F. LOPEZ ANTON, Ofertas públicas de adquisición de valores mobiliarios, algunas consideraciones sobre su régimen legal, RDM, 1985, 175/196, p. 212). De même, le droit nord-américain a donné naissance à de nombreux contentieux pour trancher le point de savoir si telle ou telle opération était qualifiable OPA, l’application de la réglementation des offres publiques étant subordonnée à la qualification retenue (cf. KRAMER, BUDNICK et HOPE, Tender offers : background and definition, dans Tender offers, making and meeting them, Practising Law Institute, New-York, 1979, pp. 7 et ss.
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⁵Loi n. 88-1201 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et portant création des fonds communs de créances, JO, 31 déc. 1988 et rectif. 17 juin 1989.
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⁶Art. L. 211-1-I-3 C. mon. et fin.
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⁷Cf. P. LE CANNU, L’ambiguïté d’un concept négatif : les valeurs mobilières, Bull. Joly, avril 1993, § 113, n. 5, note 17. La définition des valeurs mobilières donnée par la loi du 23 décembre 1988, alors limitée, selon les termes mêmes de la loi, à sa propre application, a bien reçu une portée générale dans l’article L. 211-2 du code monétaire et financier, mais son deuxième alinéa prend désormais soin de préciser : « Sont également des valeurs mobilières, les parts de fonds communs de placement et de fonds communs de créances. »
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⁸Signalons cependant que si la nouvelle terminologie est absente du titre V du règlement général du CMF consacré aux offres publiques d’acquisition, on la retrouve de manière incidente dans le titre III relatif aux règles applicables aux prestataires habilités, dont le chapitre V évoque les règles de bonne conduite applicables à diverses opérations, parmi lesquelles les offres publiques d’acquisition, et notamment celles relatives aux interventions sur les instruments financiers pendant la période d’offre publique.
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⁹Arts. 5-4-1 et ss. pour la garantie de cours ; 5-5-1 et ss. pour l’offre obligatoire ; 5-6-1 et ss. pour les offres de retrait et 5-7-1 et ss. pour le retrait obligatoire, soit les chapitres IV à VII du titre V relatif aux offres publiques.
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¹⁰Cf. par ex. la loi espagnole n. 24/1988 du 28 juillet 1988 sur le marché des valeurs (BOE n. 181, 29 juill. 1988) et son décret d’application pour les offres publiques, le décret royal n. 1197/1991 du 26 juillet 1991 (BOE n. 184, 2 août 1991).
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¹¹Cf. par ex. D. R. MARTIN, Du titre et de la négociabilité, à propos des pseudo-titres de créances négociables, D., 1993, 3e cahier, chron. p. 20 : « En quoi la dématérialisation, antithèse parfaite de la concrétisation d’un droit dans un titre, n’est que le nom vulgaire d’un processus à portée juridique majeure : la détitrisation. Où l’on voit qu’il y a de l’inconséquence à arguer du titre après un tel avatar. » ; H. CAUSSE, Les titres négociables, thèse Montpellier I, Litec, 1993.
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¹²Encore qu’il ait au moins fini par consentir à définir dans le code monétaire et financier ce qu’il faut entendre par « valeur mobilière » (art. L. 211-2). Cf. C. MERKIN (Le Conseil des Bourses de Valeurs, autorité de définition de la valeur mobilière ?, RDBB, n. 24, mars-avril 1991, p. 41) qui regrettait que la loi du 23 décembre 1988 n’ait pas précisé, « dans un texte de portée générale, ce qu’il faut entendre par valeur mobilière ».
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¹³P. DIDIER, L’égalité des actionnaires : mythe ou réalité ?, JCP éd. E., suppl. 5, 1994, p. 23. Cf. également P. ALFREDO, La délimitation des contrats d’acquisition de titres soumis à la réglementation des OPA dans les droits français et espagnol, thèse Montpellier I, 1996.
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¹⁴Cf. A. COURET et G. HIRIGOYEN, Les OPA, PUF, coll. « Que sais-je ? », 1992, p. 5 : « On voit d’emblée aussi que ces procédures auront presque toujours une double nature. Elles seront à la fois des techniques destinées à faciliter la prise de contrôle, et des contraintes s’imposant aux initiateurs des prises de contrôle ». J. L. GARCIA-PITA Y LASTRES (Contraprestaciones ofrecidas, dans Régimen español de la oferta pública de adquisición, CDBB, Madrid, 1993, vol. I, p. 270) distingue l’OPA « concept juridique » et l’OPA « acte dû ».
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¹⁵Voir cependant notre observation en note 8 supra.
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¹⁶Terme auquel, au cas particulier, le professeur VIANDIER assimile celui de « valeurs mobilières » (OPA,OPE, garantie de cours, retrait, Litec, 2e éd., 1993, n. 593).
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¹⁷Art. 5-5-2 RGCMF : « Lorsqu’une personne… vient à détenir plus du tiers des titres de capital ou plus du tiers des droits de vote d’une société, elle est tenue… de déposer un projet d’offre publique… » ;
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¹⁸Art. 5-4-1 RGCMF : « Est tenue de déposer un projet de garantie de cours une personne… qui acquiert ou est convenue d’acquérir un bloc de titres lui conférant… la majorité du capital ou des droits de vote d’une société. »
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¹⁹Relatif à la procédure d’offre publique simplifiée dont le bénéfice peut être accordé par le CMF.
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²⁰H. LE NABASQUE et Ph. PORTIER, Les instruments financiers, dans La modernisation des activités financières, op. cit., pp. 27 et ss., spéc. pp. 36 à 38.
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²¹« autres titres », « donnant accès à », « pouvant donner accès à », « directement » « ou indirectement ».
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²²La sagesse populaire trouverait ici à s’illustrer, qui veut que mal étreint qui trop embrasse, la traque anarchique de l’ « opération indirecte » ayant paradoxalement pu restreindre le champ d’application de l’offre obligatoire. Cf. D. MARTIN et J. P. VALUET, Les offres publiques d’acquisition, éd. GLN JOLY, 1993, t. 1, n. 136, p. 67 ; P. ALFREDO, cit. n. 153 à 159 : « On peut douter que tel ait été l’objectif poursuivi. Il semble plutôt qu’à trop vouloir faire en sorte qu’aucune situation de fait n’échappe à son contrôle, le Conseil multiplie les dispositions réglementaires et le recours à ce qu’un auteur espagnol qualifie de « concepts juridiques indéterminés », aboutissant en définitive à des textes abscons et parfois même, comme ici (prises de participations ou de contrôle indirectes), au résultat contraire à celui escompté. » Cf. également Prises de contrôle indirectes de sociétés cotées par acquisition de bloc de titres : quel prix pour l'offre publique obligatoire ?, Dalloz Affaires, n. 43, 4 déc. 1997, pp. 1405 et ss.
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²³A. BIENVENU-PERROT, Marchés de capitaux, J. Cl. Comm., fasc. 310, n. 54 et 55.
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²⁴Cf. M. Ch. de NAYER, Warrants financiers, dict. Joly, Bourse et produits financiers ; C. MERKIN, art. cit. pp. 41 et 42 ; B. OPPETIT, La notion de valeur mobilière, Banque et Droit, n. hors série, L’Europe et le droit, 1991, p. 4. ; voir également H. LE NABASQUE et Ph. PORTIER, Les instruments financiers, dans La modernisation des activités financières, op. cit., pp. 27 et ss., spéc. p. 45, note 40.
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²⁵Sans doute y a-t-il là un abus de langage par lequel on nommerait, par raccourci, les « sociétés dont les titres sont négociés sur un marché réglementé » ; la société n’est en effet jamais cotée, seuls ses titres le sont. Tout au plus peut-on considérer que le fait que des titres d’une société soient admis à la cote va attirer celle-ci dans la sphère du droit financier et lui conférer un statut juridique si particulier que sa nature juridique en résulterait autre, ce dont rend bien compte l’idée de « société cotée ». Le professeur ROJO FERNANDEZ-RIO (La sociedad anónima como problema ¿Sociedades anónimas o sociedades de responsabilidad limitada ?, Civitas, Madrid, 1992) observe que le doute provient de la confusion entre deux disciplines juridiques distinctes : le droit des sociétés et le droit boursier. Le fait « cotation » relève d’un droit externe au droit des sociétés, qui ne fait pas allusion à ce que la société « est » mais à ce que la société « fait ». Cf. également, J. M. OTERO LASTRES, La oferta pública de adquisición de acciones de sociedades anónimas no cotizadas en bolsa, dans Adquisición de sociedades no cotizadas, Deusto, Bilbao, 1994, pp. 208 et ss.
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²⁶Ainsi par ex. pour les obligations convertibles, les obligations avec bon de souscription d’actions (OBSA), les bons de souscription, lorsque les actions sous-jacentes sont négociées en bourse.
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