EL PRECIO OFRECIDO EN LA OFERTA DE EXCLUSION :
UNA APROXIMACION COMPARATISTA FRANCO ESPAÑOLA
Pierre Alfredo
Abogado del Colegio de Montpellier
Doctor en Derecho Francés y en Derecho Español
Profesor Titular de Derecho Mercantil de la Universidad de París XII
UNA APROXIMACION COMPARATISTA FRANCO ESPAÑOLA
Pierre Alfredo
Abogado del Colegio de Montpellier
Doctor en Derecho Francés y en Derecho Español
Profesor Titular de Derecho Mercantil de la Universidad de París XII
Revista de Derecho Mercantil n.237, Julio-Septiembre 2000
Se denomina en España oferta de exclusión, la oferta debida como consecuencia de la exclusión de la negociación de los valores de la sociedad afectada. La figura francesa de la oferta pública de retrait (OPR) en caso de detención por un accionista 1 de al menos el 95% de los derechos de voto es cercana, aunque sin embargo bastante diferente, tanto por su concepción como por sus aspectos técnicos.2
Compararemos ambas instituciones (1.) antes de averiguar las condiciones en las que derogan al principio de libre determinación del precio por el oferente (2.).
Compararemos ambas instituciones (1.) antes de averiguar las condiciones en las que derogan al principio de libre determinación del precio por el oferente (2.).
1. LOS PRINCIPALES RASGOS DE AMBAS INSTITUCIONES
Muchas son las cuestiones en las que la OPR francesa en caso de ostentar al menos un 95% de los derechos de voto y la oferta española de exclusión, presentan caracteres opuestos (1.1.) aunque revelen un mismo ánimo (1.2.).
1.1. Caracteres opuestos
Sobre tres temas propios a caracterizar la institución estudiada, el trato se revela distinto según los Derechos: ¿hay lugar para la oferta voluntaria o todo resulta lo propio de la oferta obligatoria? (a.); ¿resulta necesariamente vinculada la oferta a la exclusión de la negociación del valor afectado? (b.); ¿los accionistas minoritarios destinatarios de la oferta permanecen libres de rechazarla y seguir siendo accionista? (c.).
a. ¿Oferta voluntaria u obligatoria?
Por una parte, la OPR por ostentar al menos un 95% de los derechos de voto puede ser una oferta voluntaria cuando se realiza a iniciativa del propio socio mayoritario.
Por otra parte, cuando es obligatoria, se efectúa a solicitud de los socios minoritarios, no pudiendo ser el resultado de una decisión adoptada de oficio por el CMF.
Cierto que nada prohibe, en España, a quien ostente el 95% de los derechos de voto (aunque no lo mientan las normas) ofrecer espontáneamente la adquisición de los valores de la sociedad que quedaran en circulación.
Mas ésto lo realizaría según las condiciones de procedimiento y de precio de Derecho común de las ofertas públicas, al no aplicarse entonces el estatuto particular de las ofertas de exclusión. Este estatuto es propio a la oferta obligatoria del artículo 7 del Real Decreto.
Además, esta oferta no se impone a petición de los socios minoritarios. Estos, sea cual fuere la participación del mayoritario, jamás podrán exigir que se ofrezca la adquisición de sus valores. Cuando la oferta se impone, lo es a iniciativa de oficio de la CNMV.
Por otra parte, cuando es obligatoria, se efectúa a solicitud de los socios minoritarios, no pudiendo ser el resultado de una decisión adoptada de oficio por el CMF.
Cierto que nada prohibe, en España, a quien ostente el 95% de los derechos de voto (aunque no lo mientan las normas) ofrecer espontáneamente la adquisición de los valores de la sociedad que quedaran en circulación.
Mas ésto lo realizaría según las condiciones de procedimiento y de precio de Derecho común de las ofertas públicas, al no aplicarse entonces el estatuto particular de las ofertas de exclusión. Este estatuto es propio a la oferta obligatoria del artículo 7 del Real Decreto.
Además, esta oferta no se impone a petición de los socios minoritarios. Estos, sea cual fuere la participación del mayoritario, jamás podrán exigir que se ofrezca la adquisición de sus valores. Cuando la oferta se impone, lo es a iniciativa de oficio de la CNMV.
b. ¿Exigencia de la exclusión de la negociación?
Esta iniciativa de la CNMV, de acuerdo con los términos del artículo 7 del RD, únicamente puede tener lugar cuando la junta general de la sociedad 3 acuerde la exclusión de la negociación de sus valores cotizados 4 . Y, aún así, no se realiza de manera automática, ya que será preciso que la CNMV examine si la exclusión puede lesionar los legítimos intereses de los minoritarios.
Por lo contrario, la normativa francesa no vincula el procedimiento de retrait en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto, a la exclusión de la negociación. El antiguo artículo 5-3-3 del RGCMF sólo vinculaba el retrait a la exclusión, cuando la oferta de retrait se proponía a iniciativa del mayoritario. En este supuesto, el precepto exigía en efecto que el anuncio de apertura de la oferta precisara que, al final de la oferta, sea cual fuere el resultado, se pronunciaría la exclusión de la cotización oficial o de la cotización del second marché de todos los valores de capital y de derechos de voto de la sociedad. No se encontraba esta disposición en el artículo 5-5-2 del RGCMF, relativo a la oferta de retrait impuesta al mayoritario por el Consejo a petición de los minoritarios.
La normativa vigente ya no contiene alusión alguna a la exclusión de la negociación al final de la oferta, incluso cuando aquélla viene propuesta a iniciativa del mayoritario (art. 5-6-3 RGCMF). Es más, el vigente artículo 5-6-5 del RGCMF, contemplando el supuesto de retrait en caso de transformación de la sociedad en comanditaria por acciones, precisa que el oferente indica al Consejo si se reserva la facultad, al final de la oferta, según sea su resultado, de solicitar la exclusión de la negociación de todos los valores de la sociedad.
De tal suerte que el procedimiento de retrait no resulta ya en ningún supuesto vinculado a la exclusión de la negociación.
Por lo contrario, la normativa francesa no vincula el procedimiento de retrait en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto, a la exclusión de la negociación. El antiguo artículo 5-3-3 del RGCMF sólo vinculaba el retrait a la exclusión, cuando la oferta de retrait se proponía a iniciativa del mayoritario. En este supuesto, el precepto exigía en efecto que el anuncio de apertura de la oferta precisara que, al final de la oferta, sea cual fuere el resultado, se pronunciaría la exclusión de la cotización oficial o de la cotización del second marché de todos los valores de capital y de derechos de voto de la sociedad. No se encontraba esta disposición en el artículo 5-5-2 del RGCMF, relativo a la oferta de retrait impuesta al mayoritario por el Consejo a petición de los minoritarios.
La normativa vigente ya no contiene alusión alguna a la exclusión de la negociación al final de la oferta, incluso cuando aquélla viene propuesta a iniciativa del mayoritario (art. 5-6-3 RGCMF). Es más, el vigente artículo 5-6-5 del RGCMF, contemplando el supuesto de retrait en caso de transformación de la sociedad en comanditaria por acciones, precisa que el oferente indica al Consejo si se reserva la facultad, al final de la oferta, según sea su resultado, de solicitar la exclusión de la negociación de todos los valores de la sociedad.
De tal suerte que el procedimiento de retrait no resulta ya en ningún supuesto vinculado a la exclusión de la negociación.
c. ¿Cesión obligatoria?
La oferta de exclusión española nunca obliga a la cesión de los valores de los minoritarios.
Como tampoco la oferta de retrait francesa, tal como figura en el capítulo VI del título V del RGCMF. Pero una oferta puede esconder a otra: la Ley 93-1444 de 31 de diciembre de 1993 5 , ha completado el artículo 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988, sobre las bolsas de valores (cuyas disposiciones hallamos hoy día en el artículo 33-4° de la Ley vigente de 2 de julio de 1996 de modernización de las actividades financieras) creando "la oferta canguru"; lleva por nombre "retrait obligatorio", y constituye el objeto de un nuevo capítulo VII del título V del RGCMF.
Como consecuencia de una oferta pública de retrait en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto, el mayoritario puede exigir que se le transfiera los valores no presentados por los accionistas minoritarios, mediante indemnización de estos últimos. 6
En realidad, en esta última fase, ya no existe oferta de contrato, ni adquisición, ni precio, el "retrait obligatorio" no es una "oferta pública de retrait". No existe policitación, sino "traspaso" de valores, desposesión forzosa. Lo que era "precio" se convierte en "indemnización", al carecer de intercambio de consentimientos.
Pero el retrait obligatorio forma cuerpo con la oferta pública de retrait: solamente puede tener lugar con posterioridad a un procedimiento clásico de retrait, ya por haber anunciado el oferente, con ocasión de la presentación del proyecto de oferta, que se reservaba la facultad de solicitar el retrait obligatorio una vez terminada la oferta; o por haber solicitado, de entrada, que se efectuara el retrait obligatorio desde el momento del cierre de la oferta pública de retrait. 7
La disposición produjo gran alboroto. Se habló de squeeze out a la francesa 8 , de expropiación por causa de utilidad privada 9 , y se invocaron el Derecho Constitucional y los Derechos Humanos.
En un artículo publicado en el verano de 1994 10 , un autor profetizaba, al no dudar que tuviera lugar un debate en torno al fundamento del protocolo adicional del Convenio Europeo de los Derechos Humanos de 20 de marzo de 1952, cuyo artículo primero enuncia que nadie puede ser privado de la propiedad, salvo por causa de utilidad pública y según las condiciones previstas por la Ley y los principios generales del Derecho internacional.
El primer litigio nacido sobre esta materia iba a darle la razón. 11
El argumento sacado de la inconstitucionalidad de la Ley sobre el retrait obligatorio, en relación con el artículo 17 de la Declaración de los Derechos del Hombre y del Ciudadano 12, no llegó a examinarse, por no haberse solicitado la intervención del Consejo Constitucional en tiempo útil, y porque la Cour d'appel de París no se juzgó competente, naturalmente. 13 Este argumento no se llegó a alegar ante la Cour de cassation.
Pero la Cour d'appel de París se pronuncia sobre la violación alegada del artículo primero del primer protocolo adicional al Convenio Europeo de los Derechos Humanos, anteriormente evocado. Invocando el orden social y económico, la Cour d'appel rechaza el argumento juzgando que el retrait obligatorio responde a la utilidad pública incluso cuando la colectividad en su globalidad no se sirviera, ni se beneficiara por sí mismo del bien transferido. Y volvemos a encontrar este argumento en el recurso de casación, confirmando la Cour de cassation, la Sentencia de la Cour d'appel de París.14
El considerando podría fácilmente haber sido transpuesto al control de constitucionalidad, de haber sido adoptado por el Consejo Constitucional. Los constitucionalistas dirían los desvíos que podría autorizar.
Como tampoco la oferta de retrait francesa, tal como figura en el capítulo VI del título V del RGCMF. Pero una oferta puede esconder a otra: la Ley 93-1444 de 31 de diciembre de 1993 5 , ha completado el artículo 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988, sobre las bolsas de valores (cuyas disposiciones hallamos hoy día en el artículo 33-4° de la Ley vigente de 2 de julio de 1996 de modernización de las actividades financieras) creando "la oferta canguru"; lleva por nombre "retrait obligatorio", y constituye el objeto de un nuevo capítulo VII del título V del RGCMF.
Como consecuencia de una oferta pública de retrait en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto, el mayoritario puede exigir que se le transfiera los valores no presentados por los accionistas minoritarios, mediante indemnización de estos últimos. 6
En realidad, en esta última fase, ya no existe oferta de contrato, ni adquisición, ni precio, el "retrait obligatorio" no es una "oferta pública de retrait". No existe policitación, sino "traspaso" de valores, desposesión forzosa. Lo que era "precio" se convierte en "indemnización", al carecer de intercambio de consentimientos.
Pero el retrait obligatorio forma cuerpo con la oferta pública de retrait: solamente puede tener lugar con posterioridad a un procedimiento clásico de retrait, ya por haber anunciado el oferente, con ocasión de la presentación del proyecto de oferta, que se reservaba la facultad de solicitar el retrait obligatorio una vez terminada la oferta; o por haber solicitado, de entrada, que se efectuara el retrait obligatorio desde el momento del cierre de la oferta pública de retrait. 7
La disposición produjo gran alboroto. Se habló de squeeze out a la francesa 8 , de expropiación por causa de utilidad privada 9 , y se invocaron el Derecho Constitucional y los Derechos Humanos.
En un artículo publicado en el verano de 1994 10 , un autor profetizaba, al no dudar que tuviera lugar un debate en torno al fundamento del protocolo adicional del Convenio Europeo de los Derechos Humanos de 20 de marzo de 1952, cuyo artículo primero enuncia que nadie puede ser privado de la propiedad, salvo por causa de utilidad pública y según las condiciones previstas por la Ley y los principios generales del Derecho internacional.
El primer litigio nacido sobre esta materia iba a darle la razón. 11
El argumento sacado de la inconstitucionalidad de la Ley sobre el retrait obligatorio, en relación con el artículo 17 de la Declaración de los Derechos del Hombre y del Ciudadano 12, no llegó a examinarse, por no haberse solicitado la intervención del Consejo Constitucional en tiempo útil, y porque la Cour d'appel de París no se juzgó competente, naturalmente. 13 Este argumento no se llegó a alegar ante la Cour de cassation.
Pero la Cour d'appel de París se pronuncia sobre la violación alegada del artículo primero del primer protocolo adicional al Convenio Europeo de los Derechos Humanos, anteriormente evocado. Invocando el orden social y económico, la Cour d'appel rechaza el argumento juzgando que el retrait obligatorio responde a la utilidad pública incluso cuando la colectividad en su globalidad no se sirviera, ni se beneficiara por sí mismo del bien transferido. Y volvemos a encontrar este argumento en el recurso de casación, confirmando la Cour de cassation, la Sentencia de la Cour d'appel de París.14
El considerando podría fácilmente haber sido transpuesto al control de constitucionalidad, de haber sido adoptado por el Consejo Constitucional. Los constitucionalistas dirían los desvíos que podría autorizar.
1.2. Un mismo ánimo
A pesar de las diferencias que enfrentan en estos tres puntos a las ofertas de exclusión española y de retrait francesa, ambas resultan animadas por una misma lógica: reducir la paradoja de valores negociados en los mercados bursátiles privados de su liquidez.
En España, el criterio de la situación paradójica consiste en la decisión del emisor de retirar los valores del mercado bursátil. Los inversores minoritarios, los ahorradores, no sólo han adquirido participaciones en un capital social, sino un "producto" financiero negociable en todo momento en un mercado especialmente habilitado a tal fin. Tal era la esencia del objeto del contrato, sin la cual no hubieran dado su consentimiento. Para ellos, la decisión del emisor priva de liquidez, el único objeto del contrato al que habían suscrito: valores negociados en bolsa.
Considerar la oferta obligatoria de exclusión como una suerte de sanción de la modificación unilateral del contrato de inversión 15 por el emisor 16, podría explicar la timidez del legislador español en sus intervenciones. En efecto, caso de ajustarnos a la norma, la oferta de exclusión únicamente puede imponerse cuando la exclusión resulte de un acuerdo de la propia sociedad, y no cuando sea instada de oficio por la CNMV en base al artículo 34 de la LMV y 12-2 e) del Real Decreto 726/1989, de 23 de junio de 1989. 17
El artículo 7 del Real Decreto 1.197/1991 de 26 de julio, al igual que el 34 de la Ley sobre el Mercado de Valores, solamente evocan, en efecto, el supuesto en que una sociedad acuerda su exclusión de la cotización.
En Francia, el criterio de la situación paradójica evocada, se localiza río arriba: es la estrechez del mercado. Basta con que los minoritarios representen menos del 5% de los derechos de voto, independientemente de cualquier veleidad sobre la exclusión de la negociación.
Ya que hemos situado el criterio río arriba, la técnica elaborada no va unida a la exclusión de la negociación. Por este motivo pudo observarse 18 que después de operaciones financieras, sociedades cotizadas ya no reunían los criterios para seguir admitidas a negociación, escapando, por consiguiente, a los procedimientos de retrait que se les hubieran podido imponer a petición de los minoritarios.
Los antiguos artículos 5-5-2 y 5-5-3 derivados de la reforma del Reglamento General del Consejo de 9 de julio de 1994, aplicaron en adelante el procedimiento de retrait a las sociedades del hors cote 19 cuando sus valores habían sido anteriormente cotizados, aunque únicamente en los supuestos de retrait por ostentarse al menos el 95% de los derechos de voto. En estos mismos supuestos, los nuevos artículos 5-6-1 a 5-6-4 aplican ya la normativa sobre ofertas de retrait a cualquier sociedad cuyos valores han dejado de negociarse en mercados de valores. 20
En ambos casos, se impone una evidencia: el mercado es incapaz de asegurar el justo precio; por lo que, inmediatamente, el intervencionismo vuelve a encontrar sus derechos. 21
Esta presunta capacidad del mercado para asegurar el justo precio 22 , consubstancial a la libertad de determinación del precio de la oferta, desaparece sin duda como consecuencia de la estrechez del mercado, pero, sobretodo, porque, por naturaleza, la oferta de exclusión o de retrait excluye la oferta competidora.23
En España, el criterio de la situación paradójica consiste en la decisión del emisor de retirar los valores del mercado bursátil. Los inversores minoritarios, los ahorradores, no sólo han adquirido participaciones en un capital social, sino un "producto" financiero negociable en todo momento en un mercado especialmente habilitado a tal fin. Tal era la esencia del objeto del contrato, sin la cual no hubieran dado su consentimiento. Para ellos, la decisión del emisor priva de liquidez, el único objeto del contrato al que habían suscrito: valores negociados en bolsa.
Considerar la oferta obligatoria de exclusión como una suerte de sanción de la modificación unilateral del contrato de inversión 15 por el emisor 16, podría explicar la timidez del legislador español en sus intervenciones. En efecto, caso de ajustarnos a la norma, la oferta de exclusión únicamente puede imponerse cuando la exclusión resulte de un acuerdo de la propia sociedad, y no cuando sea instada de oficio por la CNMV en base al artículo 34 de la LMV y 12-2 e) del Real Decreto 726/1989, de 23 de junio de 1989. 17
El artículo 7 del Real Decreto 1.197/1991 de 26 de julio, al igual que el 34 de la Ley sobre el Mercado de Valores, solamente evocan, en efecto, el supuesto en que una sociedad acuerda su exclusión de la cotización.
En Francia, el criterio de la situación paradójica evocada, se localiza río arriba: es la estrechez del mercado. Basta con que los minoritarios representen menos del 5% de los derechos de voto, independientemente de cualquier veleidad sobre la exclusión de la negociación.
Ya que hemos situado el criterio río arriba, la técnica elaborada no va unida a la exclusión de la negociación. Por este motivo pudo observarse 18 que después de operaciones financieras, sociedades cotizadas ya no reunían los criterios para seguir admitidas a negociación, escapando, por consiguiente, a los procedimientos de retrait que se les hubieran podido imponer a petición de los minoritarios.
Los antiguos artículos 5-5-2 y 5-5-3 derivados de la reforma del Reglamento General del Consejo de 9 de julio de 1994, aplicaron en adelante el procedimiento de retrait a las sociedades del hors cote 19 cuando sus valores habían sido anteriormente cotizados, aunque únicamente en los supuestos de retrait por ostentarse al menos el 95% de los derechos de voto. En estos mismos supuestos, los nuevos artículos 5-6-1 a 5-6-4 aplican ya la normativa sobre ofertas de retrait a cualquier sociedad cuyos valores han dejado de negociarse en mercados de valores. 20
En ambos casos, se impone una evidencia: el mercado es incapaz de asegurar el justo precio; por lo que, inmediatamente, el intervencionismo vuelve a encontrar sus derechos. 21
Esta presunta capacidad del mercado para asegurar el justo precio 22 , consubstancial a la libertad de determinación del precio de la oferta, desaparece sin duda como consecuencia de la estrechez del mercado, pero, sobretodo, porque, por naturaleza, la oferta de exclusión o de retrait excluye la oferta competidora.23
2. LAS INCIDENCIAS SOBRE LA DETERMINACION DEL PRECIO DE OFERTA
Es esencialmente, pues, en las ofertas de exclusión o de retrait donde se deja sentir la necesidad de precisar las reglas del juego en materia de determinación del precio de la oferta, con la finalidad de protejer los intereses de los accionistas minoritarios.
Tras la progresiva aparición de criterios específicos en estos procedimientos, impuestos al oferente para la determinación del precio (2.1.), se ha podido notar, por lo menos en Francia, una disolución de esta especificidad (2.2.).
Tras la progresiva aparición de criterios específicos en estos procedimientos, impuestos al oferente para la determinación del precio (2.1.), se ha podido notar, por lo menos en Francia, una disolución de esta especificidad (2.2.).
2.1. La emergencia de criterios específicos
Hasta el nacimiento de la institución del retrait obligatorio, sólo el Derecho español imponía al oferente, para determinar el precio de oferta, normas específicas derogatorias del Derecho común de las ofertas públicas.
Debemos recordar, sin embargo, que este Derecho común, en España, estaba desprovisto de la menor obligación, mientras que el Derecho francés contenía la del antiguo artículo 5-2-7 (hoy 5-1-9) del RGCMF, refiriéndose a un precio " aceptable… en función de criterios objetivos de valoración usualmente observados ".
Sin embargo, los criterios para la determinación del precio impuestos al oferente por el artículo 7 del RD en el caso de oferta de exclusión habían sido enunciados de manera expresa, mientras que el Derecho francés deberá esperar a la Ley de 31 de diciembre de 1993, sobre el retrait obligatorio, para que las normas se refieran a criterios objetivos precisos, que deben ser tenidos en cuenta en la materia.24
La Ley española sobre el Mercado de Valores de 28 de julio de 1988 incluye un capítulo especialmente consagrado a las ofertas públicas de adquisición y de venta de valores, compuesto por dos artículos, 60 y 61, constitutivos del marco legislativo en el que se inscribe toda la normativa de las ofertas públicas, a excepción de... las ofertas de exclusión. Estas encuentran su fundamento en la Ley (art. 34), en el capítulo primero "disposiciones generales" del título IV consagrado a los mercados secundarios oficiales de valores.
El segundo apartado del artículo 34 exige que la oferta se haga al precio mínimo que reglamentariamente se establezca. Consiguientemente, el Gobierno quedaba obligado a fijar estos criterios en el Decreto de aplicación, lo que dió origen al artículo 7-3, apartado 3 del RD. 25
La institución del retrait obligatorio francés, introducirá en la Ley, y después en el Reglamento, disposiciones análogas a las del artículo 7 del RD español, en cuanto que ya precisarán los criterios a tomar en cuenta, y exigiendo la ponderación entre ellos, adaptada a cada situación concreta.26
El artículo 33-4° de la Ley n° 96-597, de 2 de julio de 1996 27 , otorga al Consejo misión para determinar en su Reglamento General, las condiciones en las que, al final de un procedimiento de oferta o de solicitud de retrait, los valores no presentados por los accionistas minoritarios, cuando no representen más del 5% del capital o de los derechos de voto, se transferirán a los accionistas mayoritarios a petición suya, con indemnización de sus tenedores. El precepto añade que la valoración de los valores, realizada según métodos objetivos practicados en caso de cesión de activos, toma en cuenta, según una ponderación apropiada a cada caso, el valor de los activos, los beneficios realizados, el valor bursátil, la existencia de filiales y las perspectivas de actividad. La indemnización ha de ser igual, por título, al resultado de la valoración precitada o, si es más elevado, al precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait.
Estos criterios, no ya de precio, sino de evaluación, los recoge el artículo 5-7-1 del RGCMF, relativo al retrait obligatorio. Pero si leemos bien el precepto 28 , y aunque la palabra "evaluación" haya sido sacada de los propios términos de la Ley, el artículo 5-7-1 los aplica al precio de la oferta de retrait previa al retrait obligatorio. 29
La Ley, no sólo no exigía tanto, sino que, además, preveía implícitamente que un precio inferior a esta valoración pudiera proponerse en la oferta previa de retrait. El artículo 6 bis de la ley de 22 de enero de 1988 imponía que esta indemnización fuera igual al importe más elevado entre el precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait y la valoración precitada. El precepto actualmente vigente también dice que la indemnización es igual, por título, al resultado de la valoración precitada o, si es más elevado, al precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait.
La Ley no trata de justificar la diferencia entre ambos importes por el advenimiento de acontecimientos nuevos, por lo que podemos pensar que se admite, incluso cuando el valor de los valores no haya cambiado entre la fecha de la oferta de retrait y la del retrait obligatorio.
El artículo 5-7-2 apartado 2 del RGCMF únicamente parece seguir esta regla al dictar que este precio (el propuesto como indemnización) 30 será cuando menos igual al precio de la oferta pública de retrait, siendo superior cuando acontecimientos susceptibles de influir sobre el valor de los valores afectados acaecen después de la autorización de la oferta pública de retrait.31
En realidad, el mecanismo es inverso al contemplado por la Ley. Es el precio de la oferta el que se eleva al nivel del "precio" del retrait obligatorio, al no poder ser ya superior, salvo advenimiento, bastante improblable 32 , de nuevos acontecimientos que modifiquen el valor de los valores.
Bien sabido es que los tiempos que corren ya no van en el sentido de la auto-regulación desprovista de base legal, y por muy sutiles que sean los matices que aparecen entre las disposiciones de la Ley y las del Reglamento, no dejan de resultar, sin embargo, contradictorios. En efecto, el artículo 33-4° de la Ley, al admitir, a valor igual de los valores, precios diferentes entre la oferta de retrait y el retrait obligatorio, consagra ipso facto la libertad del oferente de no determinar "el precio" ofrecido por aquélla, en función de los criterios elegidos para valorar "la indemnización de evicción" de éste, lo que, sin embargo, se le exige por el artículo 5-7-1 del Reglamento.
Y por el contrario, el Reglamento no saca todas las consecuencias del intervencionismo deseado por el legislador, al autorizar únicamente el retrait obligatorio después de una oferta pública de retrait realizada en aplicación de los artículos 5-6-1 ó 5-6-4 del RGCMF, es decir, caso de ostentar el mayoritario al menos el 95% de los derechos de voto.
Ciertos autores 33 resaltan que la Ley de 31 de diciembre de 1993 ha limitado la posibilidad de iniciar el procedimiento de retrait obligatorio a los supuestos en los que los accionistas minoritarios no representan más del 5% del capital o derechos de voto 34, interrogándose si debemos deducir de ello que no podrá efectuarse ninguna solicitud de retrait cuando después de una oferta pública de retrait (diferente de las previstas en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto), los accionistas mayoritarios detentan más del 95% de los derechos de voto.
Sin embargo, tratan de hallar la respuesta en el Reglamento General del Consejo, observando que la letra del artículo 5-6-1 (hoy 5-7-1) del RGCMF permite darlo por supuesto. Lo que resulta incuestionable si solamente nos atenemos al sólo Reglamento y postulamos su conformidad con la Ley.
No creemos, sin embargo, que tal sea el sentido de la Ley, ya que el artículo 33 precisa que tras un procedimiento de oferta o de solicitud de retrait, los valores no presentados por los accionistas minoritarios, cuando no representen más del 5% del capital o de los derechos de voto, se transferirán a los accionistas mayoritarios. Las palabras "cuando no representen más del 5%", al hacer referencia al remanente existente después del cierre de la oferta pública de retrait, presuponen necesariamente que también están afectadas las ofertas públicas de retrait realizadas por controladores que no detentan ex ante al menos el 95%.35
Debemos recordar, sin embargo, que este Derecho común, en España, estaba desprovisto de la menor obligación, mientras que el Derecho francés contenía la del antiguo artículo 5-2-7 (hoy 5-1-9) del RGCMF, refiriéndose a un precio " aceptable… en función de criterios objetivos de valoración usualmente observados ".
Sin embargo, los criterios para la determinación del precio impuestos al oferente por el artículo 7 del RD en el caso de oferta de exclusión habían sido enunciados de manera expresa, mientras que el Derecho francés deberá esperar a la Ley de 31 de diciembre de 1993, sobre el retrait obligatorio, para que las normas se refieran a criterios objetivos precisos, que deben ser tenidos en cuenta en la materia.24
La Ley española sobre el Mercado de Valores de 28 de julio de 1988 incluye un capítulo especialmente consagrado a las ofertas públicas de adquisición y de venta de valores, compuesto por dos artículos, 60 y 61, constitutivos del marco legislativo en el que se inscribe toda la normativa de las ofertas públicas, a excepción de... las ofertas de exclusión. Estas encuentran su fundamento en la Ley (art. 34), en el capítulo primero "disposiciones generales" del título IV consagrado a los mercados secundarios oficiales de valores.
El segundo apartado del artículo 34 exige que la oferta se haga al precio mínimo que reglamentariamente se establezca. Consiguientemente, el Gobierno quedaba obligado a fijar estos criterios en el Decreto de aplicación, lo que dió origen al artículo 7-3, apartado 3 del RD. 25
La institución del retrait obligatorio francés, introducirá en la Ley, y después en el Reglamento, disposiciones análogas a las del artículo 7 del RD español, en cuanto que ya precisarán los criterios a tomar en cuenta, y exigiendo la ponderación entre ellos, adaptada a cada situación concreta.26
El artículo 33-4° de la Ley n° 96-597, de 2 de julio de 1996 27 , otorga al Consejo misión para determinar en su Reglamento General, las condiciones en las que, al final de un procedimiento de oferta o de solicitud de retrait, los valores no presentados por los accionistas minoritarios, cuando no representen más del 5% del capital o de los derechos de voto, se transferirán a los accionistas mayoritarios a petición suya, con indemnización de sus tenedores. El precepto añade que la valoración de los valores, realizada según métodos objetivos practicados en caso de cesión de activos, toma en cuenta, según una ponderación apropiada a cada caso, el valor de los activos, los beneficios realizados, el valor bursátil, la existencia de filiales y las perspectivas de actividad. La indemnización ha de ser igual, por título, al resultado de la valoración precitada o, si es más elevado, al precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait.
Estos criterios, no ya de precio, sino de evaluación, los recoge el artículo 5-7-1 del RGCMF, relativo al retrait obligatorio. Pero si leemos bien el precepto 28 , y aunque la palabra "evaluación" haya sido sacada de los propios términos de la Ley, el artículo 5-7-1 los aplica al precio de la oferta de retrait previa al retrait obligatorio. 29
La Ley, no sólo no exigía tanto, sino que, además, preveía implícitamente que un precio inferior a esta valoración pudiera proponerse en la oferta previa de retrait. El artículo 6 bis de la ley de 22 de enero de 1988 imponía que esta indemnización fuera igual al importe más elevado entre el precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait y la valoración precitada. El precepto actualmente vigente también dice que la indemnización es igual, por título, al resultado de la valoración precitada o, si es más elevado, al precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait.
La Ley no trata de justificar la diferencia entre ambos importes por el advenimiento de acontecimientos nuevos, por lo que podemos pensar que se admite, incluso cuando el valor de los valores no haya cambiado entre la fecha de la oferta de retrait y la del retrait obligatorio.
El artículo 5-7-2 apartado 2 del RGCMF únicamente parece seguir esta regla al dictar que este precio (el propuesto como indemnización) 30 será cuando menos igual al precio de la oferta pública de retrait, siendo superior cuando acontecimientos susceptibles de influir sobre el valor de los valores afectados acaecen después de la autorización de la oferta pública de retrait.31
En realidad, el mecanismo es inverso al contemplado por la Ley. Es el precio de la oferta el que se eleva al nivel del "precio" del retrait obligatorio, al no poder ser ya superior, salvo advenimiento, bastante improblable 32 , de nuevos acontecimientos que modifiquen el valor de los valores.
Bien sabido es que los tiempos que corren ya no van en el sentido de la auto-regulación desprovista de base legal, y por muy sutiles que sean los matices que aparecen entre las disposiciones de la Ley y las del Reglamento, no dejan de resultar, sin embargo, contradictorios. En efecto, el artículo 33-4° de la Ley, al admitir, a valor igual de los valores, precios diferentes entre la oferta de retrait y el retrait obligatorio, consagra ipso facto la libertad del oferente de no determinar "el precio" ofrecido por aquélla, en función de los criterios elegidos para valorar "la indemnización de evicción" de éste, lo que, sin embargo, se le exige por el artículo 5-7-1 del Reglamento.
Y por el contrario, el Reglamento no saca todas las consecuencias del intervencionismo deseado por el legislador, al autorizar únicamente el retrait obligatorio después de una oferta pública de retrait realizada en aplicación de los artículos 5-6-1 ó 5-6-4 del RGCMF, es decir, caso de ostentar el mayoritario al menos el 95% de los derechos de voto.
Ciertos autores 33 resaltan que la Ley de 31 de diciembre de 1993 ha limitado la posibilidad de iniciar el procedimiento de retrait obligatorio a los supuestos en los que los accionistas minoritarios no representan más del 5% del capital o derechos de voto 34, interrogándose si debemos deducir de ello que no podrá efectuarse ninguna solicitud de retrait cuando después de una oferta pública de retrait (diferente de las previstas en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto), los accionistas mayoritarios detentan más del 95% de los derechos de voto.
Sin embargo, tratan de hallar la respuesta en el Reglamento General del Consejo, observando que la letra del artículo 5-6-1 (hoy 5-7-1) del RGCMF permite darlo por supuesto. Lo que resulta incuestionable si solamente nos atenemos al sólo Reglamento y postulamos su conformidad con la Ley.
No creemos, sin embargo, que tal sea el sentido de la Ley, ya que el artículo 33 precisa que tras un procedimiento de oferta o de solicitud de retrait, los valores no presentados por los accionistas minoritarios, cuando no representen más del 5% del capital o de los derechos de voto, se transferirán a los accionistas mayoritarios. Las palabras "cuando no representen más del 5%", al hacer referencia al remanente existente después del cierre de la oferta pública de retrait, presuponen necesariamente que también están afectadas las ofertas públicas de retrait realizadas por controladores que no detentan ex ante al menos el 95%.35
2.2. La disolución de la especificidad
El artículo 7 del RD enumera criterios específicos para la determinación del precio en las ofertas de exclusión 36 , y nadie pretende aplicarlos en procedimientos a los que no están destinados de manera expresa.
Por lo que se refiere a los criterios del artículo 5-7-1 del RGCMF, la cosa no es ya tan segura.
Ciertamente que este precepto sólo se refiere al retrait obligatorio 37 . Pero es posible deducir de los términos de la Cour d'appel de París 38 confirmada por la Cour de cassation 39 , que el artículo 5-7-1 (entonces 5-6-1) no añade nada que no estuviera ya recogido con anterioridad en el Dereho común de las OPAs.
Lo que autoriza a dudar si el precio queda sujeto a la discreción del oferente como aún lo pretende un autor en su comentario de la Sentencia 40 , y preguntarse si por el contrario su determinación no queda siempre encerrada bajo condiciones determinadas.
¿Que se pretendiese efectuar una diferencia entre "precio" en las ofertas, e "indemnización" 41 en el retrait obligatorio, teniendo que ser el primero solamente "aceptable" 42 , mientras que el segundo debería ser "equitativo"?43
La Cour d'appel de París responde que la calificación de "indemnización" dada por el legislador a la contraprestación del valor 44 de la acción objeto de un retrait obligatorio, no tiene, en lo que se refiere al modo de valoración, el alcance que le atribuyen los demandantes. Y, aunque esta fórmula no venga recogida en la Sentencia de la Cour de cassation, la denegación del recurso de casación la legitima.
¿Es que se pretenderá distinguir entre el método llamado "multicriterios", despejado por la jurisprudencia en materia de ofertas 45 , y el método que conduce a la determinación de una indemnización equitativa exigida en el retrait obligatorio?
La Cour d'appel, confirmada por la Cour de cassation, responde que para llegar a la determinación de una indemnización equitativa el método debe, al igual que en materia de retrait 46 , tener en cuenta criterios conocidos, objetivos, empleados de manera homogénea y adaptados a cada caso.
La Cour d'appel, que dispone de un precepto muy preciso sobre el método de valoración de la indemnización de retrait obligatorio, emplea, para abolir la distinción apuntada, las mismas fórmulas que había forjado años atrás para los procedimientos de oferta, con anterioridad incluso a la institución del retrait obligatorio.47
¿Llegará a considerarse entonces que son los propios criterios los que pueden variar de la oferta pública al retrait obligatorio?
Esta idea no gozará de mejor acogida al observar la Cour d'appel, confirmada por la Cour de cassation, que el artículo 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988 48 no dice "fundada" sobre los criterios enunciados, sino "teniéndoles en cuenta". Juzga, por vía de consecuencia, que, a la vez, pueden descartarse algunos de estos criterios 49 , y... añadir otros.50
Finalmente, la ponderación entre los criterios retenidos se efectuaba igualmente con anterioridad en las ofertas públicas, incluso si, contrariamente a los preceptos relativos al retrait obligatorio, el antiguo artículo 5-2-7 del RGCMF (como tampoco el vigente 5-1-9) no hacía alusión alguna a la ponderación entre criterios. Esta resultaba de la interpretación del CBV 51 y de la Cour d'appel de París.52
Al parecer, este principio de ponderación se ha añadido por la jurisprudencia para tener en cuenta las decisiones adoptadas por el Consejo Constitucional de 25 y 26 de junio de 1986 53 , con ocasión de las privatizaciones. Igualmente encontramos estos términos, tanto en la Ley de 6 de agosto de 1986, sobre las privatizaciones, como en la de 31 de diciembre de 1993, sobre el retrait obligatorio. 54
Resumiendo, precio de oferta e indemnización de retrait forzoso son las mismas nociones, que, cualquiera que sea el procedimiento de OPA, OPE u OPR, obedecen a las mismas normas sobre métodos y criterios de determinación.55
Por lo que se refiere a los criterios del artículo 5-7-1 del RGCMF, la cosa no es ya tan segura.
Ciertamente que este precepto sólo se refiere al retrait obligatorio 37 . Pero es posible deducir de los términos de la Cour d'appel de París 38 confirmada por la Cour de cassation 39 , que el artículo 5-7-1 (entonces 5-6-1) no añade nada que no estuviera ya recogido con anterioridad en el Dereho común de las OPAs.
Lo que autoriza a dudar si el precio queda sujeto a la discreción del oferente como aún lo pretende un autor en su comentario de la Sentencia 40 , y preguntarse si por el contrario su determinación no queda siempre encerrada bajo condiciones determinadas.
¿Que se pretendiese efectuar una diferencia entre "precio" en las ofertas, e "indemnización" 41 en el retrait obligatorio, teniendo que ser el primero solamente "aceptable" 42 , mientras que el segundo debería ser "equitativo"?43
La Cour d'appel de París responde que la calificación de "indemnización" dada por el legislador a la contraprestación del valor 44 de la acción objeto de un retrait obligatorio, no tiene, en lo que se refiere al modo de valoración, el alcance que le atribuyen los demandantes. Y, aunque esta fórmula no venga recogida en la Sentencia de la Cour de cassation, la denegación del recurso de casación la legitima.
¿Es que se pretenderá distinguir entre el método llamado "multicriterios", despejado por la jurisprudencia en materia de ofertas 45 , y el método que conduce a la determinación de una indemnización equitativa exigida en el retrait obligatorio?
La Cour d'appel, confirmada por la Cour de cassation, responde que para llegar a la determinación de una indemnización equitativa el método debe, al igual que en materia de retrait 46 , tener en cuenta criterios conocidos, objetivos, empleados de manera homogénea y adaptados a cada caso.
La Cour d'appel, que dispone de un precepto muy preciso sobre el método de valoración de la indemnización de retrait obligatorio, emplea, para abolir la distinción apuntada, las mismas fórmulas que había forjado años atrás para los procedimientos de oferta, con anterioridad incluso a la institución del retrait obligatorio.47
¿Llegará a considerarse entonces que son los propios criterios los que pueden variar de la oferta pública al retrait obligatorio?
Esta idea no gozará de mejor acogida al observar la Cour d'appel, confirmada por la Cour de cassation, que el artículo 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988 48 no dice "fundada" sobre los criterios enunciados, sino "teniéndoles en cuenta". Juzga, por vía de consecuencia, que, a la vez, pueden descartarse algunos de estos criterios 49 , y... añadir otros.50
Finalmente, la ponderación entre los criterios retenidos se efectuaba igualmente con anterioridad en las ofertas públicas, incluso si, contrariamente a los preceptos relativos al retrait obligatorio, el antiguo artículo 5-2-7 del RGCMF (como tampoco el vigente 5-1-9) no hacía alusión alguna a la ponderación entre criterios. Esta resultaba de la interpretación del CBV 51 y de la Cour d'appel de París.52
Al parecer, este principio de ponderación se ha añadido por la jurisprudencia para tener en cuenta las decisiones adoptadas por el Consejo Constitucional de 25 y 26 de junio de 1986 53 , con ocasión de las privatizaciones. Igualmente encontramos estos términos, tanto en la Ley de 6 de agosto de 1986, sobre las privatizaciones, como en la de 31 de diciembre de 1993, sobre el retrait obligatorio. 54
Resumiendo, precio de oferta e indemnización de retrait forzoso son las mismas nociones, que, cualquiera que sea el procedimiento de OPA, OPE u OPR, obedecen a las mismas normas sobre métodos y criterios de determinación.55
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1 En realidad, ya una persona sola, ya un grupo de personas actuando de manera concertada.retour article
2 Los aspectos técnicos se merecen aquí menor interés, aunque debemos señalar, sin embargo, que la oferta pública de exclusión no se impone al socio mayoritario, como sucede en Francia con la oferta de retrait, sino a la propia sociedad, que deberá proceder seguidamente a la amortización en su capital de los valores adquiridos. Además, la oferta no va dirigida a todos los accionistas, como es el caso en las ofertas públicas, sino únicamente a quienes no hubieran votado la exclusión de la negociación en la Junta General o que, habiéndola votado, no hubieran inmovilizado sus acciones hasta el cierre de la oferta.
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3 Precisemos que la decisión de la junta general no se impone a la autoridad del mercado, que continúa libre de rechazar la solicitud de exclusión de la negociación (art. 34 de la LMV).
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4 En tal caso, la oferta obligatoria únicamente deberá dirigirse a las acciones "afectadas por la exclusión" (art. 7-2 del RD).
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5 J.O. de 5/1/94.
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6 Art. 5-7-1 del RGCMF.
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7 Vid. A. VIANDIER, Chronique Droit de la bourse, JCP ed. E., 1994, I, 399, pág. 508: "el retrait forzoso no es un procedimiento autónomo, sino accesorio de una oferta pública de retrait presentada en las condiciones de los arts. 5-5-2 ó 5-5-3 (hoy 5-6-1 ó 5-6-4)... el guión previsto contiene, pues, dos actos".
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8 A. de FOUCAUD y A. GOIX, Le squeeze out à la française, Banque et Droit, n° 40, marzo-abril 1995, pág. 15; F. PELTIER, Retrait obligatoire, Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n° 36, julio-agosto 1994, pág. 26: "...el squeeze out es posible de ahora en adelante en Francia, como sucede en otros países tales como, en particular, Estados Unidos y Gran Bretaña", y Banque et Droit, n° 41, mayo-junio 1995, pág. 57: "el squeeze out a la francesa no se encuentra, en definitiva, tan alejado de su ascendiente británico".
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9 A. VIANDIER, Le retrait obligatoire, RJDA, 10/94, pág. 783; vid. también A. de FOUCAUD y A. GOIX, art. cit.: "¡Acaba de nacer un nuevo procedimiento de expropiación por causa de utilidad privada!".
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10 F. PELTIER, Retrait obligatoire, Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n° 36, julio-agosto 1994, pág. 26.
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11 El asunto SOGENAL. Cfr. CA París, 16/5/95, A.D.A.M. c/ Société Générale, RJDA, 7/95, n° 855; vid. A. VIANDIER, Retrait obligatoire: à propos de l'affaire "SOGENAL", RJDA, 1995, pág. 646; bull. Joly Bourse et produits financiers, septiembre-octubre 1995, § 67, pág. 395; vid. también § 63, pág. 379, la crónica de G. LESGUILLIER, L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire; JCP ed. E., pan., 705; G.P., 12-14 noviembre 1995, doctr., pág. 9; nota de F. PELTIER, Banque et Droit, n° 41, mayo-junio 1995, pág. 57; RDBB, n° 49, 1995, obs. M. GERMAIN y M. A. FRISON-ROCHE; rev. soc., 1995, pág. 57, obs. F. PELTIER. Esta Sentencia de la Cour d'appel de París dió lugar a un recurso de casación; la Cour de cassation dictó su Sentencia confirmatoria el 29 de abril de 1997, Bull. Joly Bourse et produits financiers, mayo-junio 1997, § 43, pág. 391, nota L. FAUGEROLAS.
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12 "Siendo la propiedad un derecho sagrado e inviolable, nadie puede ser privado de ella, salvo cuando se requiere por necesidad pública evidente, legalmente comprobada, y condicionada a indemnización justa y previa".
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13 Señalemos el art. 162 de la Constitución española, que autoriza, en todo momento, a cualquier persona física o jurídica a recurrir ante el Tribunal Constitucional en recurso de amparo, siempre y cuando alegue un interés legítimo, y el art. 163 que organiza en los procedimientos judiciales la cuestión prejudicial sobre la constitucionalidad de la Ley. Sin embargo, en Francia, los litigantes no pueden cuestionar la constitucionalidad de las leyes. Esta sólo se puede cuestionar en un plazo de 15 días después de su votación por el Parlement (Cortes Generales) y antes de su promulgación por el Presidente de la República que interviene en un plazo máximo de 15 días (art. 61). Sólo pueden introducir el recurso las autoridades siguientes: el Presidente de la República, el Primer ministro (Jefe del Gobierno), el Presidente de l'Assemblée Nationale (Congreso de Diputados), el Presidente del Sénat (Senado), 60 diputados ó 60 senadores. Ninguna Ley promulgada puede ser cuestionada sobre su conformidad con la constitución y los particulares no están nunca habilitados a interponer recursos ante el Consejo constitucional, ni tampoco a presentar cuestión prejudicial alguna en un procedimiento judicial.
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14 La Cour de cassation recuerda el considerando de la Cour d'appel, y, antes de confirmar que esta última, a buen criterio, estimó que el retrait obligatorio no era contrario a las obligaciones del Convenio Europeo, considera que la apreciación del interés general compete a la jurisdicción del fondo.
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15 Sobre la noción de "modificación del contrato de inversión", promovida por la COB, vid. A. COURET y G. HIRIGOYEN, Les OPA, PUF, col. "Que sais-je?", 1992, pág. 51; D. SCHMIDT y C. BAJ, Réflexions sur les effets de l'action de concert, RDBB, n° 27, septiembre-octubre 1991, págs. 188 y ss.
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16 De hecho, por los accionistas mayoritarios, ya que constituyen las partes en el contrato de sociedad, y quienes adoptan los acuerdos de las juntas generales. La noción de contrato de inversión establece una relación jurídica directa entre el inversor y el emisor.
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17 Real Decreto sobre Sociedades Rectoras y Miembros de las Bolsas de Valores, Sociedades de Bolsa y de Fianza Colectiva.
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18 H. HOVASSE, Droit des sociétés, febrero 1994.
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19 Recordemos que aunque la Ley de 2 de julio de 1996 de modernización de las actividades financieras haya suprimido el mercado hors cote, los procedimientos de retrait siguen aplicables a las sociedades que anteriormente a la vigencia de la Ley, tuvieron valores negociados en ese mercado, sin limitación alguna en el tiempo. Vid. al respecto, los comentarios de A. VIANDIER: "Así, una demanda de retrait podría ser presentada para una sociedad cuyos valores fueron negociados por ejemplo, cinco, diez, quince años antes. Ello plantea un problema de información para el accionista que no tiene necesariamente la vocación de un arqueólogo de la finanza." (Las ofertas públicas y el CMF, en, La modernización de las actividades financieras, obra colectiva dirigida por Th. BONNEAU, GLN JOLY, col. Pratique des affaires, págs. 183 y ss., en especial pág. 186.)
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20 Por remisión del art. 5-7-1 del RGCMF a los preceptos relativos a estos mismos supuestos de retrait, el retrait obligatorio afecta igualmente a las sociedades cuyas acciones han dejado de negociarse en mercados de valores.
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21 Aunque la oferta pública de retrait pueda concebirse como un mecanismo protector de los socios minoritarios, se ha organizado, sobretodo, en favor de la sociedad. Cfr. A. de FOUCAUD y A. GOIX, art. cit., pág. 16.
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22 Cfr. J. L. GARCIA-PITA Y LASTRES, Contraprestaciones ofrecidas, en, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, CDBB, Madrid, 1993, págs 259 y ss., en especial la 274: " corresponde al mercado valorar si la oferta refleja o no una contraprestación justa. " y A. BOTELLA, Descripción general del procedimiento y aspectos financieros de las ofertas públicas de adquisición, en, La lucha por el control de las grandes sociedades, Deusto, Bilbao, 1992, págs 169 y ss., en especial la 180: "...dejando en manos de los propietarios de los valores a los que la oferta se dirige el juzgar la bondad de la contraprestación ofrecida; es decir, corresponde al mercado valorar si lo que se está ofertando corresponde a una justa contraprestación por lo que se pretende adquirir. "
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23 Aunque, por lo demás, no acertamos a ver qué competidor estaría interesado en la compra de tales valores.
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24 Sólo una excepción a la ausencia de criterios enunciados con anterioridad a la Ley de 31 de diciembre de 1993: la oferta simplificada presentada por un accionista mayoritario, cuyo precio no podía ser, salvo autorización del Consejo, incluso con anterioridad a esta Ley, inferior al "precio determinado mediante cómputo del promedio de las cotizaciones en bolsa, ponderado con el volumen de las transacciones durante los 60 días de bolsa anteriores a la publicación del aviso de presentación del proyecto de oferta pública" (art. 5-4-3 del RGCMF).
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25 Art. 7-3 ap. 3 RD: "El precio ofrecido...no podrá ser inferior al que resulte de tomar en cuenta, de forma conjunta y con justificación de su respectiva relevancia, al menos los siguientes criterios, apreciados con referencia al momento en que se formule la oferta:
a) Valor teórico contable de la Sociedad
b) Valor liquidativo de la Sociedad
c) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de exclusión, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado
d) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad, en el supuesto de que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión".
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26 Recordemos que la ponderación aplicada al método multicriterios del art. 5-2-7 (hoy 5-1-9) no estaba precisada en el precepto, sino únicamente aplicada por la jurisprudencia.
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27 Como anteriormente el 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988.
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28 La Cour d'appel de París (al igual que la doctrina habitual) no parece haber llegado a percibir las diferencias entre el art. 6 bis de la Ley de 22/1/88 y el art. 5-6-1 (hoy 5-7-1) del RGCMF. En la sentencia SOGENAL, basa, en efecto, su decisión en Derecho citando los términos exactos del art. 6 bis, y pretendiendo que igualmente están recogidos en el art. 5-6-1 (CA París, 16/5/95, vid. ref. nota supra). Sin embargo, la Cour de cassation, aunque confirmando la Sentencia de la Cour d'appel, deja ya de hacer cualquier cita al art. 5-6-1 del RGCMF, citando solamente al art. 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988 (cass., 29/4/97, vid. ref. nota supra) .
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29 "En apoyo del proyecto de oferta, el oferente aporta una estimación al Consejo..."
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30 Resulta curioso que se hable de "precio" propuesto para una "indemnización".
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31 Este precepto, incluído en el art. 5-7-2 para el supuesto en que "el oferente decida proceder al retrait obligatorio" (ap. 2°), carece de vocación para ser aplicado en el procedimiento unificado en el que el socio mayoritario solicita, desde la presentación del proyecto de OPR, la realización del retrait después del cierre de la oferta, procedimiento utilizado en la práctica. En este supuesto, no debiera existir sino un precio único. Por el contrario, G. LESGUILLIER (L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire, bull. Joly Bourse et produits financiers, n° 5, septiembre-octubre 1995, § 63, págs. 379 y ss., en especial pág. 380) parece considerar que el precio único en el procedimiento unificado no se desprende del propio precepto, sino del "breve lapso de tiempo transcurrido" entre la oferta de retrait y el retrait obligatorio. Por breve que sea este plazo, ¿debería incrementarse el precio de la indemnización, caso de producirse, en el curso de la oferta un acontecimiento significativo debidamente justificado? La Cour d'appel de París, confirmada por la Cour de cassation (asunto SOGENAL), sin llegar a justificarse sobre el anterior precepto, no deja de rechazar la solicitud de precio distinto por parte de los accionistas minoritarios en un procedimiento unificado, en razón a "la no intervención de un elemento nuevo entre las dos operaciones de oferta de retrait y retrait obligatorio", lo que, a contrario sensu, permite pensar que hubiera podido imponer un incremento del precio, caso de haberse producido un acontecimiento susceptible de influir sobre el valor de las acciones, desde la admisión de la oferta pública de retrait. La Ley prevé, por el contrario, la posibilidad de precios distintos, pero como consecuencia de la libertad otorgada para la determinación del precio de la oferta (que no está sometida a los criterios del retrait obligatorio), y no con motivo de la intervención de nuevos acontecimientos.
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32 Vid. F. PELTIER, Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n° 36, julio-agosto 1994, pág. 27: "Resulta difícil imaginar, habida cuenta de la brevedad de una OPR, que un acontecimiento suficientemente significativo pueda dar lugar a una nueva valoración".
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33 A. de FOUCAUD y A. GOIX, Le squeeze out à la française, Banque et Droit, n° 40, marzo-abril 1995, págs. 15 y ss., en especial pág. 16.
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34 Destaquemos que el RGCMF ya no se refiere sino a los solos derechos de voto, mostrándose menos exigente. Pero la SBF solamente autoriza la operación cuando el oferente dispone del 95% del capital. Cfr. bull. Joly Bourse et produits financiers, septiembre-octubre 1995, pág. 381.
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35 Hemos utilizado, en relación con el retrait obligatorio, la expresión "oferta canguro", que encuentra aquí una notable ilustración: el controlador que no dispusiera del 95% de los derechos de voto, pero que efectuara una oferta de retrait (art. 5-6-5 en caso de transformación en comandita, o art. 5-6-6 en el de modificación de los estatutos, de cesión de activos o de fusión-absorción) mediante la cual llegara a adquirir tal participación, podría entonces presentar una nueva oferta de retrait basada en los arts. 5-6-1 a 5-6-4 (oferta en caso de posesión del 95% de los derechos de voto), a resultas de la cual podrá... proceder al retrait obligatorio. (Cfr. A. de FOUCAUD y A. GOIX, art. cit., pág. 16)
Igualmente en el asunto SOGENAL: La Société Générale poseía el 94,50% de la Société Alsacienne de Banque (SOGENAL) como consecuencia de una privatización. Presentó seguidamente una oferta pública simplificada, por lo que su participación superó el 95% de los derechos de voto, lo cual le autorizó a presentar una oferta pública de retrait indicando que el retrait obligatorio se realizaría después del cierre de la oferta pública de retrait.
A pesar de nuestra interpretación de la Ley, que sobre este punto nos parece distinta al RGCMF, compartimos la opinión que el retrait obligatorio no se puede poner en marcha sino después del resultado de la oferta pública de retrait en caso de ostentar al menos el 95% de los derecho de voto, ya que, en efecto la letra del art. 5-7-1 del RGCMF "permite darlo por supuesto". Ahora bien, por nuestra parte, hemos considerado que ante el silencio del propio Reglamento, no parece que se imponga obligación alguna directamente por la propia Ley, toda vez que el art. 6 bis de la Ley de 28/7/88 únicamente confiaba al CBV (hoy día CMF) la misión de prever en su Reglamento las condiciones en qué determinados procedimientos obligatorios debían ser elaborados. Recordemos, sin embargo, que la SBF tuvo en cuenta los términos del art. 6 bis y que la Cour d'appel de París, confirmada por la Cour de cassation, motivó asimismo sus Sentencias citando este precepto (cfr. supra, asunto SOGENAL).
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36 A los que, sin embargo, se remitirán las disposiciones relativas a determinadas ofertas obligatorias (adquisición de participaciones significativas indirectas; modificación de los estatutos).
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37 Con el desvío ya apuntado de la Ley al Decreto, según el cual los criterios retenidos para la determinación de la indemnización en el retrait obligatorio, también serán requeridos en la determinación del precio de la oferta previa de retrait.
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38 Sentencia SOGENAL, CA París, 16/5/95, A.D.A.M. c/ Société Générale, , RJDA, 7/95, n° 855; vid. A. VIANDIER, Retrait obligatoire: à propos de l'affaire "SOGENAL", RJDA, 1995, pág. 646; bull. Joly Bourse et produits financiers, septiembre-octubre 1995, § 67, pág. 395; G.P., 12-14 noviembre 1995, doctr., pág. 9; nota de F. PELTIER, Banque et Droit, n° 41, mayo-junio 1995, pág. 57; RDBB, n° 49, 1995, obs. M. GERMAIN y M. A. FRISON-ROCHE; rev. soc., 1995, pág. 57, obs. F. PELTIER; vid. también sobre la jurisprudencia posterior confirmando esta tendencia: CA París, 5/5/1998, Genefim, Tissot y Poli c/ Société Générale, Banque et Droit, n° 61, septiembre-octubre 1998, págs. 28 y ss.; CA París, 3/7/1998, Géniteau c/ Elyo y Lyonnaise des eaux, Banque et Droit, n° 60, julio-agosto 1998, págs. 30 y ss.; A. VIANDIER, Le montant de l'indemnisation dans le retrait obligatoire, RJDA, abril 1998, págs. 275 y ss.
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39 Cass., 29/04/1997, Bull. Joly Bourse et produits financiers, mayo-junio 1997, § 43, pág. 391, nota L. FAUGEROLAS.
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40 G. LESGUILLIER, L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire, bull. Joly Bourse et produits financiers, septiembre-octubre 1995, § 67, pág. 382.
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41 Terminología empleada en el art. 33-4° de la Ley de 2 de julio de 1996 de modernización de las actividades financieras (como anteriormente en el 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988 sobre las bolsas de valores) y en el artículo 5-7-1 del Reglamento.
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42 Expresión utilizada en el antiguo artículo 5-2-7 entre las disposiciones comunes a las OPAs y a las OPEs.
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43 Expresión asociada a la noción de indemnización.
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44 Observen el concepto sorprendente de "contraprestación del valor (?) de la acción". Si la contraprestación indemnizadora debiera corresponder al valor de la cosa expropiada, no constituiría su "contraprestación", sino la de la propia cosa expropiada (la acción).
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45 Fundado en el antiguo artículo 5-2-7 del RGCMF y recogido por la normativa vigente en el artículo 5-1-9, que exige un precio aceptable determinado en función de los criterios de valoración objetivos utilizados en la práctica, y de las características de la sociedad afectada.
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46 Pero veremos más adelante (Cfr. nota siguiente) que se trata del método elaborado para todos los tipos de OPR/OPA/OPE/garantie de cours (en estos últimos procedimientos en caso de adquisición indirecta).
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47 Cfr. :
- CA París, 7/11/90: Champy c/ Drouot Assurances, bull. Joly, enero 1991, § 12, pág. 63, nota de P. LE CANNU; RDBB, 1991, n° 24, pág. 68, obs. M. JEANTIN y A. VIANDIER. Se trataba de una OPR proponiendo valores a cambio de acciones retiradas: "...los elementos determinantes del precio de las acciones retiradas deben ser conocidos, objetivos y basados en criterios que tengan en cuenta los diferentes parámetros de valoración, elaborados de una manera homogénea y, en caso de remuneración mediante permuta de acciones, adaptados a la naturaleza económica de la operación..."
- CA París, 18/4/91: Pabim c/ Candy, bull. Joly, julio 1991, § 213, pág. 610; JCP ed. E., 1991, II, 167, obs. de A. VIANDIER. Se trataba de una OPR ofreciendo dinero contra acciones retiradas: la palabra "equitativa" ya se empleaba, cuando se trataba del precio de la oferta, y no el de la indemnización.
- CA París, 20/11/91: S.A. Maison Antoine Baud (MAB) c/ Bolloré Technologies, bull. Joly, enero 1992, § 69, nota de P. LE CANNU; A. VIANDIER, ob. cit., pág. 545. Se trataba de una garantie de cours: "...criterios conocidos de valoración, objetivos, determinados de forma homogénea y adaptados a la naturaleza de la operación de garantie de cours".
- CA París, 8/7/92: Haenel c/ Biscuits Poult, bull. Joly, noviembre 1992, § 391, pág. 1210, nota de L. FAUGEROLAS. Se trataba de una OPR ofreciendo dinero: "...los elementos de determinación del precio de retirada de acciones son conocidos, exactos; los criterios de valoración son múltiples, significativos, objetivos, elaborados de manera homogénea y que conducen a un resultado equitativo, y no lesivo..."
- CA París, 16/6/93: CHEVILLOT c/ FAS (asunto CORELA), RJDA, 2/94, n° 179, pág. 154; vid. comentarios de F. PELTIER, Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n° 30, julio-agosto 1993, pág. 18. Se trataba de una OPA: "considerando, por consiguiente, que se referían a criterios de valoración conocidos, objetivos, elaborados de manera homogénea y adaptados a la naturaleza de la operación de oferta pública de compraventa."
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48 Hoy, 33 de la Ley de 2 de julio de 1996.
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49 En un primer tiempo de una manera indirecta, recurriendo la Cour d'appel a esta ingeniosa fórmula: "ni prohibe....ni, a la inversa, la afectación de una ponderación nula o próxima de cero..." (Sentencia SOGENAL); Pero después, de manera más directa: " la indemnización justa y equitativa por el oferente tiene que buscar, por la aplicación de criterios conocidos, exactos, objetivos, significativos y múltiples, determinar un justo precio, afectando a cada criterio definido por la Ley ponderaciones apropiadas a cada caso, descartando, dado el caso, los criterios no pertinentes..." (CA París, 5/5/1998, Genefim, Tissot y Poli c/ Société Générale, Banque et Droit n° 61, septiembre-octubre 1998, págs. 28 y ss.); encontramos el mismo considerando en otra sentencia de la Cour d'appel de París: CA París, 3/7/1998, Géniteau c/ Elyo y Lyonnaise des eaux, Banque et Droit n° 60, julio-agosto 1998, págs. 30 y ss.
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50 "con tal de que sean pertinentes". (asunto SOGENAL); "reteniendo, por lo contrario, métodos no previstos por el legislador, pero hábiles a conducir a una evaluación equitativa y legítima de la empresa" (CA París, 5/5/1998, Genefim, Tissot y Poli c/ Société Générale, Banque et Droit n° 61, septiembre-octubre 1998, págs. 28 y ss.)
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51 Informe anual 1994, págs. 22 y ss., cap. III: El examen del precio o de la paridad propuestos por el oferente de una oferta pública, que ofrece la ponderación entre los "principios seguidos por el Consejo".
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52 Cfr. la jurisprudencia citada supra en nota.
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53 Cfr. L. FAVOREU y L. PHILIP, Les grandes décisions du Conseil constitutionnel, 7ª ed., Sirey, 1993, n° 41, pág. 664.
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54 Vid. M. A. FRISON-ROCHE y M. NUSSENBAUM, Les méthodes d'évaluation financière dans les offres publiques de retrait et les retraits obligatoires d'Avenir-Havas-Média à Sogenal, RDBB, n° 48, 1995, págs. 56 y ss., n° 34.
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55 Al no obligar al oferente los criterios formulados en los preceptos sobre el retrait obligatorio, y no habiéndose mencionado ningún criterio específico respecto a los demás procedimientos, estos mismos criterios deberán intervenir en la apreciación del carácter aceptable de la oferta.
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